华创证券-千禾味业-603027-定位高端，深耕市场-180325

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        主要观点
        1.  2017  年业绩符合预期，调味品快速增长
        17  年全年公司实现营收9.48  亿元，同比增23.0%；归母净利润1.44  亿元，同比增43.9%，与1  月初披露的业绩快报无较大差异，符合市场预期。分产品看，酱油业务实现营收5.06  亿元，同比增37.2%，其中头道原香和有机酱油收入占比约32%；食醋业务实现营收1.52  亿元，同比增30.1%；调味品合计实现营收7.03  亿元，同比增36.1%，驱动公司业绩快速增长。焦糖色实现营收2.19  亿元，较上年同期略有下降。我们预计在调味品占比不断提升的拉动下，2018  年公司营收有望加速增长。
        2.  定位高端产品，产品结构不断升级
        公司总体产品策略是顺应消费升级趋势，打造调味品行业的高端产品，实现差异化竞争，推动产品结构的持续升级。截止2017  年底，公司在西南市场10  元以上占比约50%，西南市场以外头道原香占比40%，高鲜酱油占比约15%，有机酱油占比约10%，我们预计西南市场以外中高端酱油占比有望突破70%。此外，2017  年公司零添加产品占比已超50%，而西南以外市场零添加已占90%以上，公司产品结构呈不断升级状态。
        3.  上半年减少招商，深耕重点市场
        西南市场是公司的大本营市场，整体策略是渠道精深耕。目前西南市场已是全渠道覆盖，其中商超由全资子公司直营，经销商占比较小，经销商有20%流入餐饮渠道、70-80%流入传统渠道。产品高中低全价位覆盖，以便进一步提升公司在西南市场的产品渗透力，巩固公司在西南市场的影响力。而西南外市场整体策略是精耕重点市场，以省会城市以及二级市场的商超为主，重点卡位中高端产品，以消费者体验为中心，持续进行消费者教育，提升公司产品在消费端的影响力。今年上半年公司在现有市场之外料不会考虑新市场开发，而是集中精力和资源重点建设西南外重点市场（北上广深、山东、东北、华东和华南等100  多个核心市场），18  年预计费用率与17  年持平。
        4.  投资建议：
        我们认为公司未来业绩将呈持续稳定增长态势：1）公司产品结构持续升级，以头道原香和有机酱油为代表的中高度产品占比将进一步提升，调味品板块将贡献较多业绩；同时，公司相关产品也存在逐步提价可能；2）在通过电商等多元化营销手段巩固并做大做深西南大本营的渠道建设的同时将积极开拓西南地区以外的区域，市占率有望持续提升，带来新的增量；3）公司1  期10  万吨的酱油扩建工程预计今年年底完工，产能将持续释放，为未来公司业绩持续稳定增长提供足够的供给支持。我们预计公司2018-19  年归母净利润分别为2.08/2.69  亿元，对应PE  为26/20  倍，看好未来公司结构不断优化和市场持续拓张，参考调味可比公司估值，给予18年30  倍PE，对应目标价19  元，维持“推荐”评级。
        5.  风险提示：
        市场竞争激烈的风险；原材料价格波动风险。