东方证券-华润燃气-1193.HK-燃气采购成本上升带来价差缩窄，但不改长期稳定成长前景-180326

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        华润燃气公布2017  财年业绩：营业收入398  亿港币，同比增21%，其中管道燃气收入同比增22%，主要源于工、商业用气分别大幅增长30%、24%；燃气接驳收入同比增20%；经营利润同比增6%，归母净利润同比增11%，利润增速低于收入增速主要源于冬季购气成本的快速上涨。年报业绩中销气量以及销气价差分别好于、弱于我们预期，归母净利润基本符合市场预期，但低于我们的预期。
        销气量超预期，但受销气价差回落影响业绩低于我们预期。受工商业用气大增30%、24%的拉动，2017  年公司销气量同比增21%，好于我们的预期；但价差方面，2017  年上半年公司销气价差为0.64  元/立方米，2017  年下半年受冬季高价气影响，尤其是华北煤改气地区天然气供需格局更为紧张，公司综合采购成本超预期上涨，下半年综合价差继续回落至0.52  元/立方米。展望2018  年，我们认为，随着储气设施的加强建设以及三桶油对新形势下的天然气供需格局有了更好的应对措施，冬季用气紧张以及随之而来的高气价现象将得到一定程度的缓解，我们预计2018  年销气价差将趋于稳定。
        煤改气项目稳步推进，成为公司销气业务增长的重要助推力。公司在2017年继续积极推进煤改气相关工作，工商业煤改气新增23000  个用户，同比增22%，带来工商业用气同比增28%；农村煤改气方面，公司已于华北四省两市成立19  个项目公司，实现29  万户的农村燃气接驳工作。我们预计华润将持续发展工商业、农村煤改气项目，实现公司长期内生增长目标。
        不断提升的分红派息率。公司财务稳健，负债率持续下降，经营现金流强劲增长，公司的自由现金流也不断增加。2017  年股息支付率已提高8  个百分点至33%，我们预计公司在未来将进一步提高支付率。预计  2018/19  年股息支付率达到38%/43%，对应  2.4%的股息收益率。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们分别小幅下调2018/19  年盈利预测3%、1%，主要源于价差的缩窄，公司2018-2020  年归母净利润分别为45.0、51.8、58.7  亿港币，对应摊薄EPS  为2.06、2.38、2.69  港币。考虑到健康的分红前景以及回升的ROE  水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2018  年的16  倍PE（近3  年平均），对应目标价32.96  港币，维持买入评级。
        风险提示：工业气量增速低于预期；价差继续快速回落。