西南证券-上海环境-601200-质地优良，看好“2+4”升级“4+2”-180325

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        投资要点
        事件：公司发布2017  年年报，全年实现营收25.7  亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润5.1  亿元，同比增长8.8%。
        业绩稳健，盈利能力保持稳定。2017  年全年业绩整体保持稳定。2016  年下半年投产的上海松江、奉贤、崇明区合计3500  吨/日垃圾焚烧发电项目在17  年全年贡献业绩，同时四川洛带1200  吨/日垃圾焚烧发电项目由于成都市规划调整迁建，宁波市鄞州区800  吨/日填埋场项目特许经营权协议提前终止，共同导致2017  年业绩有所增长但增速下滑。分业务来看，固体废弃物处理、污水处理、承包及设计规划2017  年分别营收14.5  亿元、4.0  亿元和5.8  亿元，同比增长2.0%、21.9%和-15.4%，承包及设计规划业务有所下滑主要系垃圾焚烧在建项目数量同比减少所致。2017  年综合毛利率和期间费用率分别为33.7%和13.0%，均同比下降1  个百分点，盈利能力和费用水平整体保持稳定。
        垃圾处理业务存在增量，稳步增长。公司深耕垃圾处理领域，在运生活垃圾末端处理项目15  个，处理能力2.2  万吨/日；中转项目5  个，中转能力3600  吨/日。末端处理项目中垃圾焚烧和填埋分别为11  个和4  个，处理能力1.55  万吨/日和6440  吨/日，位于上海市的生活垃圾末端处置能力1.4  万吨/日，占全市总处理能力的80%。同时公司在建/筹建的蒙城、太原、宝林、威海垃圾焚烧发电项目合计处理能力5400  吨/日，且均为省外项目，彰显公司目前较强的省外拿单能力。同时，公司最新中标奉化区城市环境基础设施项目，暂定总投资25  亿元。后续在手项目投产以及奉化项目的分解落地有望为公司业绩贡献持续增量。
        “2+4”升级“4+2”，有望打开新的利润增长点。公司以“2+4”业务为重点，即以生活垃圾、市政污水为核心主业，同时聚焦危废医废、市政污泥、餐厨垃圾以及污染土壤等新兴业务领域。当前公司通过实施积极主动的扩张战略，依托上海固废处置中心医废危废运营经验和上海环境院强大技术实力，加码危废处置和土壤修复业务，确保三年发展成为“3+3”并力争向“4+2”业务格局转型，有望打开新的利润增长点。
        背靠城投集团实力雄厚，资产注入值得期待。2017  年3  月公司从上海城投分立上市，实际控制人为上海市国资委。上海城投集团总资产5459  亿元，归母净资产2254  亿元，实力雄厚，目前旗下仍有大量供水、污水处理和危废医废业务。分立之初集团承诺将在上海环境上市后3  年内将集团控制的环境类资产和业务注入上市平台，2019  年前后有望启动。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为0.83、0.98  和1.20  元，对应PE22X、18X  和15X。公司质地良好，背靠城投集团，资金成本和项目资源丰富，且存在集团资产注入预期。首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：垃圾焚烧项目投产不及预期风险，项目拓展不及预期风险。