国联证券-国药一致-000028-业绩稳健增长，前景依旧光明-180323

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        事件：
        公司发布2017年报，全年实现营收412.64亿元，同比增长0.04%，实现归母净利润10.58亿元，同比减少10.85%，扣非后归母净利润12.85亿元，同比增长24.10%。全年EPS为2.47元，公司拟每10股派发现金红利3.00元。公司业绩符合预期。
        投资要点：
        业绩增长符合预期，费用率保持稳定
        在剔除2016年重组置出三家工业公司的影响之后，公司营收同比增速为3.01%，归母净利润则为9.08%，整体业绩符合此前预期。2017年整体毛利率为10.77%，预计可比口径下变化不大（批发毛利率+0.14pct，零售毛利率+0.01pct）。费用方面整体稳健，销售费用率5.59%（+0.26pct）、管理费用率1.78%（-0.3pct）、财务费用率0.27%（+0.02pct），管理费用率降低主要是研究开发费、中介机构服务费等项目减少导致。
        分销业务下半年有所改善，未来增速恢复可期
        分销业务实现营收315.22亿元（+1.24%），净利润6.40亿元（+5.99%），对比上半年，公司下半年分销收入端基本持平，利润端有所改善（环比+9.15%）。整体而言，本年度分销业务受两票制、竞争对手医院托管、  GPO和品种降价等因素影响销售33亿元。
        公司积极开展创新业务，其中医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元（+21.43%）。分销直营药房业务（包括24家DTP药房、7家院内合作药房和9家院边药房）快速发展，实现营收5.74亿（+34%）。
        从分销子公司来看，国控广州实现营收150.74亿元（-4.08%），净利润1.83亿元（+14.40%），尽管收入端因两票制等上述原因有所下滑，但净利润增速可观，快于分销业务整体增速，预计主要是由于公司业务结构中纯销业务占比进一步提升，盈利能力有所提高。国控广西实现营收40.75亿元（+6.84%），净利润1.17亿元（+5.82%），增速与上半年大致持平。
        预计2018年随着两票制正式执行，公司业务结构也将调整完毕，各项改革措施对分销业务的影响也将逐步减弱，看好增速重回两位数。长期来看，依托广东广西良好的竞争格局，流通行业的长期整合趋势将有利于国药一致等龙头型企业。
        国大药房维持健康发展，药店龙头长期趋势向好
        国大药房实现营收100.31  亿元（+10.11%），净利润2.62  亿元（+17.57%），归母净利润1.92  亿元（+16.10%）。下半年归母净利润与上半年基本持平，增速略有放缓，整体符合预期。
        门店方面国大药房共有3834  家门店，其中直营店2801  家，下半年净增141家门店，其中138  家为直营门店，带动直营销售收入78.3  亿元（+15.8%）；同时在公司已占据优势的院边店方面发展迅速，本年新增院边店53  家（其中28  家已开通医保，16  家实现累计盈利），目前拥有253  家院边店，为同行业翘楚。此外公司零售业务多业态均实现快速发展，如隶属于国大药房的DTP业务收入12.2  亿元（+20.33%）、O2O  业务2.1  亿元（+127.56%）、电商业务收入2.47  亿元（+118%）。
        从地域上来看，收入端仍以北部为主，北部与华中地区直营店收入增速均超过15%，加盟店收入均超过23%，在国大药房所布局的区域中排名前列。新增直营店分布则主要是北部和华东地区，二者净增加直营店分别占总数的58.59%和18.52%，一方面巩固自身优势区域，另一方面加快了对潜力地区的开拓。
        2017年末公司引入战略投资者（沃博联）事项正式落地，未来双方合作有利于国大药房借鉴和引进先进管理理念、方法、技术和工具来提升运营水平，盈利能力也将逐步提升；长期来看医药零售行业集中化和连锁化趋势确定，国大药房作为全国布局的药店龙头，将持续受益于行业集中与处方外流。
        盈利预测
        结合年报披露信息，我们略微调整此前深度报告中的盈利预测模型（提高分销业务在净利润贡献中的占比），预计2018、2019  和2020  年归母净利润（不考虑战投对股权的影响）分别为12.53、14.13  和15.93  亿元，对应EPS  分别为2.93、3.30  和3.72  元，对应当前股价市盈率为19.35、17.16  和15.22  倍。公司为稀缺批零一体化标的，两广分销业务受益于两票制下行业整合趋势，国大药房全国布局，受益于零售行业集中度提升与处方外流，维持“推荐”评级。
        风险提示
        1、门店扩张进度不及预期；2、两广地区分销业务发展不及预期。