华泰证券-花王股份-603007-业绩超市场预期，全产业链发力可期-180327

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        业绩超预期，维持“买入”评级
        公司3  月26  日晚发布2017FY  年报，17  年实现营收10.37  亿元，YoY+102.94%，实现归母净利润137.23%，YoY+137.23%，扣非归母净利润1.69  亿元，YoY+142.52%，业绩超我们和市场的预期，业绩高增长主要由自身工程业务高增长及并表郑州水务和中维国际所致。在扣除并表因素后，我们测算公司内生收入YoY+67.8%，业绩增速YoY+93.1%。公司17  年新签订单26.44  亿元，是17  年收入2.55  倍，我们认为在并购郑州水务和中维国际后公司拿单能力有望进一步增强，现有融资能力亦能较充分保障项目落地，未来有望持续高增长，维持“买入”评级。
        收入结构战略性优化，在手订单充足高增长动力强
        公司在17  年积极由工程施工向生态文旅转型，收入构成中新增生态旅游景观（2.87  亿元）、此外并表郑州水务新增管道销售、水利工程和咨询服务收入，并表中维国际（0.2  亿元）使公司设计收入增长接近33  倍，公司传统主营工程收入5.59  亿元，YoY+10.1%，我们认为新业务为公司战略转型提供了良好条件。17Q1-Q4  公司内生收入增速132%/29%/55%/148%，具备季节性特征，且在收入确认高峰期增速总体逐步提升。公司公告17  年新签合同额26.44  亿元，17  年末在建项目总合同额38.48  亿元，我们测算公司17  年末在手订单47.97  亿元，有望对未来收入高增长起到促进作用。
        毛利率略有下降，关注净利率提升趋势延续性
        公司17  年毛/净利率31.99%/18.31%，同比变动-0.33pct/4.23pct。毛利率下降主要系占收入比重超50%的工程业务毛利率降3.1pct  所致，未来影响毛利率的一次性因素消除及水利/设计等高毛利业务占比提升有望对毛利率产生积极影响。公司净利率大幅提升主要系期间费用率降4.14pct  所致，其中管理费用率降1.79pct  体现规模效应，财务费用率降2.44pct  系上市后募资金替代有息负债所致。我们认为未来公司在业务快速扩张情况下财务费用率以及资产减值损失占收入比重或有提升，净利率提升趋势有待验证。
        经营性净现金流为负符合行业规律，融资能力充足
        公司17  年经营性现金流净额-0.66  亿元，16  年同期为0.3  亿元，我们预计CFO  净流出主要系在手订单大面积开工导致先期垫付工程款增加所致。我们认为公司融资能力对订单落地保障程度较高：1）公司披露银行年授信额度15  亿元左右，17  年贷款余额约1.5  亿元与在手现金相当；2）公司拟发行3.3  亿元可转债已进行一次反馈；3）我们预计未来公司有望通过产业基金形式进行PPP  项目融资；4）公司已成立应收账款催收部门，我们预计已满足收款条件的应收款在10  亿元左右，18  年有望收回5  亿元左右。
        业绩有望持续高增长，股权激励显信心，维持“买入”评级
        公司股权激励草案行权条件为18-20  年业绩增速80%/70%/50%，彰显高增长信心。我们调高18/19  年盈利预测，预计18-20  年EPS  0.93/1.59/2.47元（18/19  原值0.81/1.39  元），CAGR+69%。参考园林18  年行业平均PE16.3X，认可给予公司18  年PE  16X-18X  估值水平，调整合理价格区间至14.88-16.74  元（原值  14.58-16.2  元），维持“买入”评级。
        风险提示：18  年订单执行不及预期；财务成本大幅增加导致净利率下滑。