华泰证券-招商蛇口-001979-高激励+高资源支撑高增长预期-180327

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        2017  业绩符合预期，高资源+高激励奠定高增长基础
        2017年公司实现营收754.55  亿元，YoY+18.69%；实现归母净利122.20亿元，YoY+27.54%；加权平均ROE  20.32%，较2016  提升1.30  pct；总体业绩符合预期。我们持续看好招商局集团赋予公司的产业协同和非市场化拓展优势，以及高资源和高激励对业绩的支撑。维持公司2018、2019EPS  1.98、2.49  元的盈利预测，考虑公司业绩增速较高、资源储备丰厚，以及板块估值的系统性调整，给予公司2018  年14.8-15.8  倍PE  估值，目标价29.3-31.3  元（前值31.7-35.6  元），维持“买入”评级。
        毛利空间持续处于行业高位，相对保守的结转节奏下盈利稳步增长
        2017  公司业务版图扩张至国内近50  个城市以及香港、新西兰等地，在售项目约200  个。全年实现签约销售面积570.01  万平方米，YoY+20.98%，签约销售额1127.79  亿元，YoY+52.54%，销售金额位居克而瑞全国榜单第14  位。报告期公司销售商品回笼现金810.71  亿元，YoY+27.18%，高于营收增速的18.69%，  相对保守的结转节奏下依然实现归母净利YoY+27.54%。一方面报告期公司毛利率、净利率较去年同期分别提升3.12、0.72  pct  至37.66%和19.89%，片区开发模式和土地成本优势明显，另一方面报告期少数股东损益占净利润比重进一步下滑至18.58%。
        湾区资源价值潜力较大，非市场拿地优势持续显现
        2017  年末公司存货同比大增33.51%至1642  亿元，全年在一二线及周边重要城市获取土地资源计容建筑面积1023  万平方米，其中权益面积594万平方米。报告期公司通过并购重组和产业新城开发先后整合武钢、昆钢、中外运等优质资源。截至报告期末，公司土地储备+在建项目的合并口径待结转资源共计约3400  万平米。此外公司在前海、蛇口和太子湾拥有近千万平优质土地资源，在大湾区加速崛起的背景下预期为公司贡献丰厚的利润来源。我们初步计算公司报告期末合并口径待结转货值约1.4  万亿元。
        财务结构持续稳健，齐聚三大激励进取强劲
        报告期末公司剔除预收款后的资产负债率55.55%，净负债率59.70%，较2016  分别提升7.52  和40.52  pct，公司2017  年充分利用杠杆空间，加大投资拓展力度后财务结构依然稳健。在行业集中度提升的行业格局下，公司的央企背景、融资优势和加杠杆空间预期进一步巩固公司资源优势。此外公司齐聚股权激励、跟投机制、员工持股计划三大激励手段，管理效率和周转速度有望同步提升，在充足的杠杆空间和低成本土地所带来的盈利优势下，公司ROE  有望持续提升。
        2018、2019  预测EPS  1.98、2.49  元，维持“买入”评级
        我们维持公司2018、2019  年EPS  1.98、2.49  元的盈利预测，参考高资源、高周转型可比公司估值（2018  年PE  均值为11.2  倍），给予公司2018  年14.8-15.8  倍PE  估值，目标价29.3-31.3  元（前值31.7-35.6  元），维持“买入”评级。
        风险提示：深圳土储确权进度难以预测；一二线房地产市场持续低迷。