平安证券-司太立-603520-核心产品快速增长，收购海神提升话语权-180327

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        投资要点
        事项：  
        公司发布2017年年报，实现营业收入7.11亿元，同比增长5.65%；归母净利润8312万元，同比增长9.19%；扣非后归母净利润5963万元，同比下降17.83%。EPS为0.69元。
        利润分配方案为每10股拟派发现金股利5元（含税）。
        平安观点：  
        营收增速回升，净利润增速暂受成本拖累：公司  2017  年实现收入  7.11  亿元，同比增长  5.65%，增速较  2016  年的-3.27%回升明显，主要得益于造影剂系列产品销售规模的扩大；实现扣非净利润  5963  万元，同比下降17.83%，主要受国家行业政策以及竞争压力影响，公司造影剂系列产品销量虽增长  14.72%，但销售单价平均下降了  4.49%，导致营业成本增长幅度大于收入，毛利率下降了  3.1  个百分点。同时公司财务费用  3888  万元，较上年大幅增长  71.62%。
        公司造影剂原料药品种齐全，质量上乘：公司造影剂原料药产品丰富，以碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇水解物等为主，2017  年分别销售  421.41吨、104.12  吨、71.71  吨和  136.35  吨。2017  年公司造影剂系列产品销售额  5.98  亿元，同比增长  10%。公司是国内产能和产量最大的碘海醇生产企业，是唯一取得碘帕醇原料药生产批件的企业，碘克沙醇销售量国内领先；截至  2017  年底，获得欧盟  CEP  证书的全球碘海醇生产厂家有  4  家，中国仅公司取得该证书。获得日本登录证的生产厂家有  4  家，公司是国内仅有的两家之一。
        收购海神制药，造影剂原料药话语权再提升：公司与香港新大力签署框架协议，就收购海神药业  100%股权达成初步意向。香港新大力实控人为卢唯唯女士，是公司实控人之一胡健先生的妻子。海神药业是国内仅次于司太立的碘造影剂原料药龙头，之前被好利安（Hovione）收购，作为其全球  5  个生产基地之一，专门负责造影剂原料药的生产。海神药业拥有海外制剂品种，且依然具有好利安的品牌影响力。本次收购海神制药将显著提升公司规模优势，在与上游供应商的谈判中享有更强的议价权；同时减少横向竞争，有利于维护下游价格，增强海外市场地位。  
        向产业链下游延伸，打造原料药+制剂一体化优势：公司不断寻求产业链整合，目前已形成“江西医药中间体工厂-浙江医药原料药工厂-上海制剂工厂”的产业链模式。近年加大对上海司太立制剂工厂的投入，投资  5  亿元，按照欧美硬件标准建设，从软件上做  FDA  审计，拥有膏剂和注射剂两条生产线。公司国内第一个制剂产品是碘海醇，预计  2019  年  6  月拿到批文。
        盈利预测与投资评级：公司碘造影剂原料药品类丰富，且通过多个规范市场认证，未来有望随着行业快速增长；收购海神制药，进一步提升规模优势，提高在产业链中的话语权；公司积极向产业链上下游延伸，第一个制剂产品上市在即。暂不考虑海神制药的并表，我们预计公司  2018-2020  年EPS  分别为  0.76  元、0.88  元和  1.01  元，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：1）并购风险：目前公司与香港新大力签署了框架协议，具体的重组方案还需进一步论证和沟通协商。且海神制药涉及两家境外公司，分别在香港和爱尔兰，且业务涉及境外多个国家和地区，尽职调查工作量较大，存在较大不确定性；2）研发风险：公司现在积极向产业链上下游延伸，加大对制剂产品的投入，目前公司进展最快的制剂项目是碘海醇，预计  2019  年  6  月拿到批文，但由于新药研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险；3）产品降价风险：2017  年公司造影剂原料药价格平均下降  4.49%，导致扣非净利润同比大幅下滑。受行业政策和竞争压力影响，公司产品价格有进一步下降可能。