中银国际-天士力-600535-天士力业绩符合预期，进入三大药协同发展新时期-180327

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        天士力(600535.CH/人民币43.69,  买入)公布2017  年年报，报告期内，公司实现营业收入160.94  亿元，同比增长15.41%；归属上市公司股东净利润13.77  亿元，同比增长17.01%。业绩符合预期。
        事件
        公司于2018年3月26  晚公布2017年年报，报告期内，公司实现营业收入160.94亿元，同比增长15.41%；归属上市公司股东净利润13.77  亿元，同比增长17.01%；扣非归母净利润13.16  亿元，同比增长13.91%；经营活动产生的现金流量净额-8.23  亿元，同比减少171.3%。
        公司公布利润分布预案：拟以2017  年末总股本10.80  亿股为基数，每10  股派发现金红利4  元（含税)；同时，以资本公积金转增股本，每10  股转增4  股，转增后总股本变为15.13  亿股。
        点评
        1.现代中药-化药-生物药三大药协同发展，业绩符合预期。
        报告期内，公司实现收入160.94  亿元，增速15.41%；归母净利润13.77  亿元，同比增长17.01%，业绩符合预期，分业务板块来看：
        医药工业实现三大药协同发展，共计收入68.14  亿元，增速10.29%。其中，现代中药总体销售额53.69  亿元，同比增长6.24%，预计核心品种复方丹参滴丸保持平稳增长，销量同比增长8.02%；养血清脑丸低基数基础上销量同比增长49.14%；芪参益气滴丸销量同比增长25.55%；注射用益气复脉和复方丹参多酚酸销量同比略下滑，预计受临床实践中收紧中药注射液使用影响。化药板块总体销售额14.46  亿元，同比增长23.83%，蒂清销量同比增长22.55%，水林佳销量同比增长34.41%。生物药主力品种普佑克进医保后放量明显，实现销售收入0.99  亿元，同比增长161.51%。公司渠道调整接近尾声，自2017年一季度医药工业增速重回10%以上增长，基本回升到渠道调整前的工业增速。我们认为，公司工业未来几年增速有望维持10%-15%稳定增长，公司主要工业品种终端需求刚性，且大多为独家品种，降价压力小，多个品种新调入国家、地方医保目录，重磅品种普佑克市场销售潜力超过30  亿元。
        医药商业借助资本市场实现快速发展，共计收入92.06  亿元，增速19.12%。报告期内，子公司天士力医药营销集团股份有限公司（简称“天士力营销”）于2017  年8  月份实现新三板挂牌，并于2018  年1  月份发行10  亿元资产支持票据。在两票制推动商业集中度提升的背景下，我们推测公司医药商业发展策略以抓住并购整合机会优先发展商业规模为优先级，回款周期加长影响公司当期现金流，天士力营销挂牌新三板，融资渠道多样化，能够支持医药商业进一步发展，同时对于改善公司债务结构、提升盈利能力有积极影响。此外，公司凭借糖尿病慢病管理服务平台的搭建，  成为业内首家通过互联网+模式、并打通线上医保支付、线下药品配送，报告期末，该平台累计征集患者10  万人，实现销售收入3.45  亿元，同比增长53%。公司正推进该模式在多省份复制，有望成为商业新的业绩增长点。
        财务指标保持稳健：公司整体毛利率36.29%，基本与2016  年持平，其中医药工业毛利率73.96%，较上年同期提升1.13pp；医药商业毛利率8.28%，较上年同期提升1.16pp。期间费用率24.02%，基本与上年同期持平，其中，销售费用率15.75%较上年同期减少1.19%，管理费用率6.29%，财务费用率1.98%。公司应收票据33.20  亿元，较上年同期增长50.25%，主要系公司为节省财务费用，用短期借款替换票据贴现；公司应收账款67.48  亿元，较上年同期增长38.37%，主要系公司医药商业拓展终端规模，回款周期加长。
        2.坚持高研发投入，“四位一体”研发模式构筑领先研发管线
        2017  年公司自主研发投入6.16  亿元，占医药工业收入比例为9.04%，其他研发方式实现投资5.77  亿元，极大的丰富了公司的研发管线。公司自主研发在研产品37  项，其中进度比较领先的包括：止动颗粒、他达拉非、吉非替尼、  复方丹参滴丸增加急性高原反应适应症（军需药物）共  4  项品种申报生产批件；复方丹参滴丸增  加治疗糖尿病视网膜病变适应症处于临床Ⅲ期；普佑克缺血性脑卒中适应症、急性肺栓塞适应症  处于临床Ⅱ期；产品引进在研产品31  项，其中，XT3003  是全球首款治疗腓骨肌萎缩症的孤儿药，目前美国FDAIII  期试验进展顺利；安美木单抗处于临床I  期阶段；合作研发在研产品2  项，国家  1.1  类新药治疗用乙肝腺病毒注射液  T101  已获临床批件，2016  年纳入  CDE  优先审评品种名单，目前正在开展  I  期临床试验；重组溶瘤痘苗病毒注射液  T601  目前在中  国已申报  IND。通过投资市场许可优先权，公司拥有在研管线产品  4  项，通过投资派格生物获得了长效  GLP-1  类似物和  GLP-1Glucogan  双受体激动剂的市场优先权，其中长效  GLP-1  类似物目前中美完成I  期试验；公司还投资了获取健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素的销售优先权，该胰岛素产品将以欧盟  EMA/中国  CFDA  胰岛素生物相似药同步进行全球“双报”。此外，公司在心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大领域实现了重要靶点的全面布局。我们认为，公司储备品种丰富，未来受益创新药政策支持，上市周期有望缩短，形成天士力增长的重要一极。
        3.上海天士力分拆港股上市，充分释放生物药板块价值
        公司拟通过对旗下生物药板块进行资产重组，将控股子公司上海天士力打造成公司生物药板块唯一经营平台，决定以上海天士力为主体，将生物药板块从母公司进行分拆，挂牌至香港  H  股主板市场。我们认为，上海天士力港股上市后，能够形成其独立的融资能力，能够为后续生物药研发提供资金保障支持业务规模进一步扩大，其收入和利润将同步反映到公司财务报表，有助于提升公司财务表现；公司生物药板块实现了单独估值，有助于提升公司在创新药领域价值；借助香港公司规范化治理结构，进一步提升公司国际化治理水平，打造国际化视野的生物医药平台。
        4.盈利预测
        我们预计2018  年-2020  年公司实现收入分别为187.9  亿元、213.28  亿元、245.47  亿元，净利润16.078  亿元、19.06  亿元、21.30  亿元，维持买入评级。
        5.风险提示
        产品销售不达预期；丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败