中泰证券-2022年信用债投资展望：淘沙得金-211206

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2021年信用债市场净融资回归常态，发行量小幅增长，在偿还量提高的影响下，净融资额有所下滑。

城投债发行量同比增加，净融资小幅下滑；产业债发行与净融资双降，且净融资规模降幅明显，今年转为净流出。

今年信用债发行利率整体下行，产业债发行利率9月后有所抬升，而城投债呈现明显的“抱团”现象，发行量和融资成本的区域分化明显。

今年信用债二级市场市场处于永煤事件过后的修复期，信用利差总体收窄，等级利差有所分化，中高等级利差处于历史低位，低等级利差处于历史中高位；上半年各期限等级利差收窄，下半年随着部分主体信用风险持续发酵，中长期限利差走阔明显。

今年以来，投资者更加偏好中高等级、短久期债券。

今年信用债市场违约债券只数及规模均有所减少，而且新增违约主体减少。

首次违约主体发债初评级中枢明显抬升，主要集中于AA+评级。

房企违约债券余额位居首位，未来可能仍有风险暴露。

2022年信用风险总体可控，但产业链上下游间、地产主体国企民企间的分化或将持续；城投地区间的分化或将加大。

明年信用债到期回售压力不减，银行理财净值化转型也加剧了信用债的波动与分化。

今年产业债市场各行业表现分化，利差也有所分化。

煤炭、有色金属、钢铁等周期行业受益于供不应求，产品价格上涨，行业景气度处于高位，利差已降至历史低位；中游制造业面临生产压力，且在上游价格持续走高的背景下，盈利空间受限；下游行业如汽车、休闲服务、农林牧渔等盈利持续承压，行业景气度处于下行区间，利差上行显著。

明年产业链上下游分化或将持续。

重点行业方面，煤炭行业景气度持续回升，目前整体利差处于历史低位，明年景气度有望延续高位震荡；钢铁行业景气度处于近年来较高水平，高等级利差已经回落到历史低位，明年钢价震荡下行概率较大，但景气度仍将处于行业长周期以来的中等偏上水平；房地产行业调控趋严，行业景气度下行，呈现“供需两弱”的格局，预计未来融资端政策会边际放松，但实质性放松概率较小。

今年债务监管和城投再融资政策有所收紧，多部门陆续发文，严格管控债务风险，部分地区主体面临较大的再融资压力。

但是在“稳”字当头的监管背景下，中央对防范地方债务风险高度重视，各地政府也陆续表态，并相继推出政策措施。

考虑到城投债违约对当地可能带来的重大影响，城投债出现大范围风险事件的概率极低。

展望2022年城投债市场，建议关注到期回售绝对规模较大、到期回售金额占存量债比重较高的区域。

此外，今年房地产调控政策频出，大部分省份土地出让收入下降。

我们从省级层面进行土地出让收入压力测试，讨论了2022年政府性基金收入下滑对区域短期有息负债、到期回售以及利息支出的覆盖情况，发现部分地区压力较大。

此外，城投利差存在“马太效应”，区域分化的总体格局仍未改变。

对于2022年的产业债投资，煤炭行业，考虑到煤炭行业景气度有望延续高位震荡，但中高等级主体利差较低，进一步挖掘的性价比较低，建议暂时观望；对于钢铁行业，可适当关注行业整合对弱主体带来的投资机会；对于地产行业，需要等待房企流动性明显改善的拐点出现，在此之前，建议对仓位和久期保持谨慎。

对于2022年的城投债投资，区域角度，建议优质区域适当下沉，中等区域精细择券；业务角度，关注业务区域专营性高、公益性强的城投平台；债券品种角度，关注企业债的投资机会。

建议规避财政实力偏弱、债务负担较重的区域、债券融资持续呈净流出的区域、出现过信用风险事件的区域以及在区域内多项指标均处于尾部的城投平台。

风险提示：WIND口径有误；政策超预期调整，流动性收紧，风险事件增加。