招银国际-绿叶制药-2186.HK-重磅产品推出前进入瓶颈期-180328

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        2017  年业绩符合我们预期。收入同比增长30.7％至38.1  亿人民币，净利润同比增长10.1％至9.81  亿人民币。核心净利润（剔除汇兑损益和处置资产净收益）同比增长13.1％至10.03  亿人民币。收入高于我们及市场预测3.6％/5.6％，核心净利润低于我们预期0.1%，高于市场预期8.9％。公司业绩基本符合我们预期，略高于市场预期。收入增速高于预期主要由于肿瘤产品强劲增长带动，肿瘤线产品同比增长19.2％至18.72  亿人民币，中枢神经产品增速较预期慢抵消了肿瘤产品的增长。毛利率和核心净利润率分别同比下降4ppt  和4.1ppt，主要因为合并了低毛利的Acino  业务及收购Acino  产生的一次性摊销库存成本。
        我们预计力朴素在白蛋白紫杉醇的竞争下将以高单位数的速度增长。管理层认为力朴素仍可以抵挡石药（1093  HK，买入）和恒瑞（600276  CH，未评级）的白蛋白紫杉醇的挑战：（1）力朴素在中国拥有丰富的经证实的临床数据，支持其销售，（2）力朴素在部分省级医保目录中。并且公司计划提高产品在低端市场的渗透率。然而我们认为强劲的竞争对手石药和恒瑞在未来几年仍将对力朴素的销售构成巨大压力。因此，我们认为未来三年力朴素可能会呈现高单位数增长。
        贝希将持续强劲增速。在最新一轮国家医保目录中，贝希由医保乙类升级到医保甲类，该产品2017  年收入同比增长超过30％，其市场份额也增加了0.4ppt至8.3％。随着医院渗透的增加及替换原研药的需求增多，我们认为贝希的强劲增长将持续。
        Acino  未来两年将实现双位数增长。由于（1）美国市场渠道去库存，（2）美国市场卡巴拉汀片销售均价的下降，Acino  业务收入录得负增长。作为美国市场上独有的三种卡巴拉汀片产品之一，管理层相信该产品2018  年将恢复增长。在欧洲市场，管理层预计该产品录得15％的增长。总体而言，公司预计Acino2018  年将实现低双位数增长。
        更多并购业务进行中。并购一直是绿叶制药成长的重要组成部分，公司2017年收购两款单抗产品后，2018  年将继续寻求并购目标，管理层指出目前已有1-2  个项目在进行中预计2018  上半年完成。
        轻微上调2018  /  19  年核心净利润预测2.0％/  2.4％。根据2017  年业绩，我们做了相应的预测调整。2018/  19  年收入预测分别上调3.6％/  4.3％，以反映肿瘤产品增长强于预期及中枢神经产品增速低于预期。毛利率下调以反映主要产品的潜在降价趋势。2018/  19  年核心净利润预测上调了2.0％/  2.4％。我们预计公司2017-20  年收入复合年增长率为13.1％，核心净利润复合年增长率为15.1％。