光大证券-绿城服务-2869.HK-多极增长格局呈现，看好增值服务未来发展空间-180326

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        ◆营收超预期，但行政开支上升令净利润略逊于预期
        公司2017  年实现收入51.4  亿元，同比增长38.1%，高于我们预期5.5个百分点。三大板块均有超预期表现，其中物业服务及园区服务业务板块分别同比增长35.9%/86.0%。毛利率下降0.8  个百分点至18.4%，低于我们预期0.4  个百分点，主要由于园区服务业务扩张导致毛利率下降10  个百分点至33.5%。行政开支同比增长51.3%，增幅高于预期，主要由于总部共享中心建设产生额外支出4400  万，预计18  年费用率将有所下降。归母净利润3.87  亿元，同比增长35.7%，符合我们预期。EPS  0.14  元人民币，每股股息6.0  港仙，派息率35%。
        ◆物业服务保持高确定下高增长，咨询服务增速回升
        物业服务板块延续强劲表现，在管面积同比增长31%至1.38  亿平米，储备面积增长25%至1.50  亿平米。全年新拓展面积6320  万平米，较2016年增加约1050  万平米。平均物业费稳步上升（同比提高1%，若去除营改增影响则增幅达3%），收缴率同比提高1.2  个百分点至98.6%。量价齐升下将保障未来2-3  年30%左右增速。咨询服务全年增速为10.1%，而下半年增速为17.6%，显示公司调整策略呈现效果。
        ◆园区服务打开社区流量变现渠道，短期内仍将拖累利润表现
        2017  年园区服务5  大板块布局完善，商业模式也逐渐清晰。资产管理服务（+112.1%yoy）贡献最大增量。主要由于绿城置换扩店加速，全年开店43  家（17  年末100  家）。园区产品服务收入1.86  亿（+64.4%yoy），收购易果后计划与天猫合作探索社区便利店模式。文化教育收入0.2  亿（+81.9%yoy），早教园17  年末达27  家，计划18  年开设50  家。此外园区空间及家居生活服务随着在管面积扩张，高增速将得以支撑。由于公司园区服务业务在高速发展投入期，板块整体仍亏损4000  万元，毛利率下降明显。17  年资产管理毛利率下降由27%至13%，文化教育毛利率为-44.1%。预计18  年园区服务分部毛利率依然将有所下降，亏损额为7000  万左右。但是园区服务布局将为公司未来的长期增长奠定基础。
        ◆维持“买入”评级，提升目标价至7.66  港元
        公司收入端维持高增速，弥补利润率下滑的不利影响。我们维持18  年EPS  0.18  元，略上调19  年EPS  至0.24  元，预测2020  年EPS0.30  元。我们调升基于DCF（g=2.0%，WACC=12.39%，T0=2018  年）目标价至7.66  港元，对应2018  年33.8x  PE，维持”买入”评级。
        ◆  风险提示：竞争激烈项目拓展速度放缓；增值服务拓展不及预期。