中泰证券-中文传媒-600373-转型效果显著，游戏贡献近半业绩-180328

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        投资要点          
        事件：中文传媒发布2017年年度报告，公司全年实现营收133.06亿，同比增长4.15%，实现归母净利14.52亿，同比增长12.13%。其中子公司智明星通实现营收39.79亿元，净利润7.07亿元，为上市公司带来的业绩贡献同比增长超40%。公司向全体股东每10股派现金股利人民币4.00元（含税）。  
        图书业务：教材教辅稳定，一般图书表现亮眼。  
        公司教材教辅业务营收同比增长7.2%，较为稳定。2017年公司与江西省教育厅进一步明确教材单一来源采购合同三年一签，成为免费教科书单一来源供应方，合同总金额约为20.25  亿元。  
        公司一般图书业务营收2017年同比增长16.94%，毛利率增加1.49pct，表现亮眼。根据开卷公司数据统计，2017年整体市场销售中，公司市场出版物占有率位列全国同业第七，连续三年跻身排行榜TOP10。年销量5万册以上的图书287  种，同比增长47.18%；销量10万册以上的图书有138  种，同比增长68.29%。其中《不一样的卡梅拉》套书上市以来累计销量突破2,500万册、《不一样的卡梅拉动漫绘本》套书上市以来累计销量突破2,200万册、《摆渡人》上市以来累计销量突破550万册，成为公司市场图书爆款产品。  
        游戏业务：销售费用大幅下降，营收Q4回暖，利润贡献超预期。智明星通贡献净利润占上市公司整体比例达48.69%，接近一半。  
        销售费用：大幅下降。2017年全年推广营销费用6.87亿元，同比下降54.6%，费用率从2016年的31.93%下降至2017年的17.39%，其中Q4费用下降较多，Q4销售费用仅7542万元，费用率仅8.01%。  
        营收：Q4回暖，源于新游戏贡献。2017年Q4营收9.4亿元，环比增长4.10%，这是自2016年Q4以来首次出现环比正增长。为了方便说明，我们假设游戏流水等于营收，COK2017年月均流水2.46亿，其中Q4月均流水2.27亿元，相比Q3的2.32下降并不明显，展现出了较强的生命力。其他游戏Q4的月均流水为8709万，环比Q3增长25.80%，成为Q4营收回暖的重要驱动力，其中乱世王者、奇迹暖暖贡献较大。  
        IP战略有序推进。强化“Super  IP”思维，着力打通与影视、动漫、娱乐、微  电影、网络游戏等业态的通道，延长优质内容价值链。  
        《列王的纷争》图书文学改编权成功授权海外，三年内将出版8种英文版图书；“脑洞”出版服务平台已获得30多部知名漫画的翻译授权及网络传播权，原创IP《山海奇谈》入选总局“2017年‘原动力’中国原创动漫出版扶持计划”，并在全球以多种语言同步网络连载。  
        根据畅销书IP改编的网络大电影《海昏侯传奇之猎天》已于6月23日在爱奇艺播出，点击量突破千万。同时，院线大电影《海昏侯密码》业已完成剧本创作，同名电视剧亦在筹划中。  
        传统业务夯实基础，财务质量更加扎实。公司基于谨慎性原则，对部分业务进行了资产减值损失计提，全年共计提2.59亿，其中Q4计提超2亿，公司的财务质量进一步提升。  
        研运一体为本，手游出海平台打造再进一步。作为手游出海龙头，公司在海外市场拥有先发优势及竞争壁垒，由研发商向平台发展大势所趋。通过发掘发掘优秀游戏及团队进行投资或合作，利用自身的渠道优势及推广经验帮助企业快速成长，不断丰富自己的游戏品类及生态。2017年以来，公司手游海外代理发行业务明显提速，其中代理的《奇迹暖暖》《Last  Battleground：Survival》等游戏表现亮眼，代理《恋与制作人》将进一步丰富代理游戏矩阵。  
        储备IP，进行长线布局，2018年或将诞生自研爆款接力COK。智明星通从世嘉欧洲购得《Total  War：King’s  Return》的手游改编权，同时联手动视暴雪将对《使命召唤》进行研发，基于这两款大IP的手游有望于2018年上线，或接力COK成为新的自研爆款。  
        团队军心稳定，活力有望进一步释放。"后对赌时代"公司与智明管理层签订新一轮考核与激励协议。智明星通的薪酬奖励在行业内极具吸引力，同时中文传媒努力打造文化国企改革样板，积极推进智明星通新三板挂牌，未来有望实现员工持股。  
        其他看点：（1）中文传媒纳入MSCI新兴市场指数，有望获得国内外机构更多的关注及资金配置。（2）在手现金超60亿，在财务成本及并购重组、分红潜力上更具优势；（3）国企改革未来有望取得进展。  
        盈利预测及投资建议：我们预测中文传媒2018-2020年实现营收分别为139.05亿元、148.09亿元、154.31元，同比增长4.5%、6.5%、4.2%；实现归母净利润分别为16.76亿元、19.42亿元、21.52亿元，同比增长15.47%、15.84%、10.82%。维持买入评级。  
        风险提示：1）游戏流水不达预期；2）新游戏开发进度不达预期；3）汇兑损益风险；4）系统性风险；