招银国际-工商银行-1398.HK-净息差改善优于预期-180328

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        2017  年业绩符合预期。工商银行公布2017  年全年业绩，与我们预期一致。营运收入按年增长5.3%，至6,757  亿元人民币，主要归功于净利息收入的强劲恢复，按年增长10.6%。拨备前利润按年增长9.1%，至4,895  亿元人民币。工行继续保持着审慎的拨备策略，贷款减值损失按年增长44.1%。纯利按年增长2.8%，至2,861  亿元。期内，工行对成本的控制较为得当，成本收入比按年下降3.4  个百分点至26.5%。整体而言，工行资产质量的企稳和净息差的改善好于我们的预期。
        净息差持续并显著改善。2017  年，工行净息差达到2.22%，按年改善6  个基点，特别是下半年净息差回升迹象明显，第四季单季净利息收入按年增长14.5%。生息资产结构保持稳定，不过2017  年下半年收益率在个人贷款、票据贴现及同业资产的带动下环比提升13  个基点。另一方面，工行具有庞大的客户群和稳定低成本的资金来源，负债结构不断优化，其存款按年增长7.9%，占总负债比例达到80.3%，而活期存款占日均生息资产比例也达到了42.2%，按年提升1  个百分点。展望未来，随着贷款重定价的进行以及市场流动性偏紧的情况持续，我们相信工行仍将受惠于其强大的揽储能力，并在2018  年将净息差进一步扩大。
        资产质量展望大致趋稳。2017  年年末，工行的不良贷款率为1.55%，连续第四个季度下降，环比改善1  个基点，同比改善7  个基点，好于预期。根据我们的测算，四季度不良生成率环比小幅回升7  个基点，但全年而言，不良生成率下降24  个基点，降幅高于2016  年，整体趋势向好。此外，不良贷款对逾期超过3  个月贷款的比例进一步提升13.8  个百分点至123.6%，显示了该行对不良的确认更加严格，而关注类贷款余额及占比按年均有下降。在宏观经济靠稳的前提下，我们认为今年工行的资产质量仍将逐步改善。工行的拨备覆盖率在年末回升到154.07%，环比及同比分别改善5.7  个百分点及17.4  个百分点。管理层表示，在2018  年年初实施IFRS  9  后，拨备覆盖率升至169%。
        上调至买入评级。在流动性偏紧及强监管环境的持续下，银行业整体资产负债扩张速度将会放缓，而分化趋势将愈发明显。大行具备其他中小型银行无法比拟的资本实力及资金成本优势，将从规模扩张及盈利能力两方面大幅超越，同时资产质量的率先企稳也将为未来业绩增长预留空间。我们将工行2018  年至2019  年的纯利预测分别提升0.9%及4.8%，至3,034  亿元人民币及3,304  亿元人民币。工行目前的股价相当于2018  年预测市帐率的0.89  倍。我们基于DDM  给予该行的最新目标价8.2  港元相当于2018  年预测市帐率的1.1  倍。上调至买入评级。