银河国际-国药控股-1099.HK-2017年业绩稳健；见底复苏进程不变；维持买入-180326

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        国药控股2017年净利润为52.8亿元人民币，较我们和市场共识预测高出约5/6％。在我们于2018年1月5日发布的行业报告中，我们将国药控股列为首选医药股之一，主要是考虑到公司盈利见底复苏，而管理层在昨日分析师会议上对2018年展望的评论亦进一步证实了我们的观点。公司股价此后上涨10％，而恒指在同期则下跌0.6％。我们重申，国药控股将在今年开始复苏，净利润将开始加快增长，因为1）行业政策的负面影响逐渐消退；2）预计医疗器械分销和零售业务将快速增长。我们将2018/19年盈利预测上调7.9％/9.5％，主要是预期毛利率上升（2018年/19毛利率预测由8.0％上升至8.3％/  8.27％，对比2017年为8.31％），而毛利率上升是由于直接分销业务占比提升，以及高利润率的医疗器械和零售业务快速增长所致。据此，我们将目标价从40.9港元（17倍2018年巿盈率）调高至45.9港元（目标2018年巿盈率维持于17倍，目标价已考虑到人民币升值的因素）。我们维持买入评级，继续将股份列为2018年首选医药股之一。
        投资亮点
        2017年业绩好于预期：国药控股2017年净利润为52.8亿元人民币（同比增长13.7％），分别超过我们和市场共识预测5/6％，主要由于毛利率高于预期（我们和市场共识预测分别约8.0％vs.  8.31％，部分是受到财务费用急增所抵消）。利润率高于预期是由于公司增加了直接分销的占比，以及高利润率的医疗器械和零售业务快速增长。于2017年下半年，分销业务录得收入增长5.6％，对比上半年为9％。这一放缓是由于医院药品的零加成政策和30％的药品销售百分比上限。但这些政策的执行在2017年已基本完成，因此2018年带来的负面影响将会减少。零售业务2017年下半年同比增长25％，对比上半年增长16.6％，反映公司发展该业务的战略决心，同时反映该业务有良好的增长势头。行政及管理费用占收入比重持稳，反映公司控制成本得宜。由于整体利率上升，融资成本增加31％，但2017年净负债权益比维持在约5％的低水平，EBITDA融资成本比率维持在5倍以上。应收账款天数持稳于95天，反映公司严控医院应收账款。经调整的经营性现金流约64亿元人民币（就租赁业务的47亿元人民币现金流出作回调整），这水平偏向健康，足以应付约25亿元人民币的资本支出。
        2018年盈利见底复苏的故事不变：我们仍然认为公司将在2018年见底复苏，并预计2019年的增速将加快，原因如下：1）分销行业在2017年触底，因为公立医院药品的零加成政策和30％的药品销售百分比上限已基本上在2017年底完成执行；2）“两票制”对跨部门业务的负面影响将在2018年结束;  3）在2018年底完成质量和效能一致性评估后，预计普药制造商在招标中的议价能力将提升。因此，我们认为国药控股的增长复苏故事不变，并重申对公司的买入评级。