招银国际-好孩子国际-1086.HK-同时享受并表和有机的增长-180328

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        维持买入评级，目标价上调至6.18  港元，现价估值只为14  倍18  财年预测市盈率。我们维持买入评级，并根据19  倍(维持)18  财年预测市盈率，将目标价提高至6.18  港元，主要是受惠于并表了好孩子零售业务的贡献和毛利率的假设有所提高，我们将18  财年/19  财年净利润预测上调11.4％/  7.0％。我们认为现价非常吸引，因为估值只为14  倍18  财年预测市盈率(远低于5  年平均值的20  倍)，而且考虑到1）Cybex  和Goodbaby  的新推出的产品和区域交叉销售的策略获得成功之后，开始进入收成期，2）顺利的完成了从制造到零售的垂直整合，以及3）优秀的外汇风险管理，尽管人民币汇率十分强势，但毛利率受到的不利影响仍然有限。
        17  财年的销售和利润率都高于市场预期，但净利润受却到非经常性项目的拖累。原好孩子国际（OGBI）销售为67.2  亿港元，同比增长7.8％，高于我们预期3.2％（附合市场预期），而毛利率为37.7％，比我们预测的高1.1  个百分点或6.4％（高市场预期0.84  个百分点），亦较16  财年的34.0％上升了3.8个百分点。好孩子零售业务（GBR）销售为27.7  亿港币，同比增长21％，低于我们预期的10％，但其经营利润率为11.6％，较16  财年上升3.9  个百分点，并且好于我们的预期（假设财务费用的为总销售的0.8％，我们推断税前利润率为10.8％，而我们的预期的税前利润率只为8.9％）。实际申报的净利润（并表了69  天GBR  的数字）为1.794  亿港元，比我们预期低30.9％，主要是为几项一次性的费用所拖累，例如1)并购交易的相关成本，约27.3  百万港元，2）为Toys“R”Us  或会清盘所做的拨备，约22.7  百万港元，以及3）在17  年12  月所实施的美国税务改革所导致的一次性不利递延税项资产调整，约为21.2  百万港元。经调整后，净利润实际上为2.5  亿港元，较我们所预测的2.596  亿港元只是略低3.4％（低市场预期7.0%）。
        OGBI  的强劲增长是由Cybex  和Goodbaby  所带动，而GBR  则由服装和婴儿护理产品所推动。OGBI  的销售增长强劲，相比起16  财年的10.3％下跌，销售在17财年大幅回升至11.7％增长（17  财年下半年/  上半年为13.4％/  2.5％增长），主要是由Cybex（39.5％增长，中国地区100.8％和海外36.7％）以及Goodbaby（27.4％增长，海外77.7％，中国地区24％）所带动，而Evenflo成功转正（3.2％增长），显然是在艰难的美国市场仍然获得了更多的市场份额），最后，蓝筹业务也渐趋稳定（17  财年下半年/  上半年1.6％增长/  19.1％下跌，而16  财年为29.3％下跌）。GBR  收入在17  财年增长了21％，其中服装和婴儿护理产品的增长分别为41.4％和26.0％，超过耐用品的12.4％增长。
        18  财年的展望十分乐观，我们预期毛利率会更好，以及更少的一次性的费用。18  财年销售增长速度排名：Cybex>  Goodbaby>  Evenflo>  蓝筹>战略品牌。在18  财年，我们预计Cybex  的增长势头仍然强劲（在20%左右），Goodbaby  则保持快速增长（中至高双位数），而Evenflo  会比较沉寂（在17  财年通过Toys“R”Us  的30  百万美元的销售，或约2%Evenflo  的销售应该不会再岀现)，蓝筹和战略品牌的销售则分别下降5％和10％左右。18  财年毛利率应会更好，是受惠于1）更好的业务结构组合（零售/制造业务的毛利率分别为43％/38％），2）更好的品牌组合（更多的销售来自高毛利的主要品牌），以及3）商店效率的提高和逐渐改进生产线和供应链。我们亦预计18  财年与Toys“R”Us  有关的拨备，仅约3.3  百万美元（25.6  百万港元），而且不会再有并购及税务改革相关的费用开支。