国金证券-贵州茅台-600519-年度点评：17年业绩小幅超预期，18年确定性依旧-180327

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        业绩简评
        贵州茅台2017  年实现营业总收入610.6  亿元，同比+52.1%；归母净利270.8  亿元，同比+61.97%。拟每10  股分红109.99  元，股息率1.5%。
        经营分析
        利润小幅高于前期预告：  公司前期预告2017  年全年归母利润将同比+58%，实际归母利润同比+62%小幅高于此前预告。单Q4  公司实现营业收入157.67  亿元，同比+28.9%；实现归母利润70.95  亿元，同比+66.8%。收入端基本符合预期，利润端小幅超预期。四季度收入增速环比看有所下滑的主要原因在于17Q3  单季度投放量较多致17Q4  投放量环比有所减少。
        茅台酒销量超3  万吨、实现收入超500  亿元，18  年预计650  亿元以上、同比增长25-30%：16  年茅台酒实现报表收入367.14  元，对应销售量约为2.3万吨。前期公司公告茅台酒销量同比增长34%，因此17  年茅台报表确认销量在接近3.1  万吨，对应收入523.94  亿元，同比+42.71%。由于自今年初起茅台酒价格平均上调18%左右，叠加约8-10%的增量，今年茅台酒收入增速有望上看25-30%，因此大概率实现收入650  亿元以上。
        预收账款环比减少30  亿元，或源自收入确认及春节打款节奏：年末预收账款144.2  亿元，环比减少约30.4  亿元。我们认为这应与收入确认节奏及春节打款节奏有关。17  年年报中确认的茅台酒超3  万吨，应略超全年实际发货量。此外，由于茅台17  年改变了经销商打款模式，打款与拿货间隔显著缩短，考虑到今年春节时间较晚，因此春节打款高峰应错位到今年一月份。
        预计18  年全年看批价稳中有升、区间窄幅震荡:  今年年初提价之后，经历短期市场混乱后，后续随着茅台年前加大年前发货力度以及云商出货配额占比提升，整个春节期间茅台批价运行态势稳定，呈现窄幅震荡行情。今年茅台批价管控预防批价快速上行仍然是重中之重，预计全年均将是窄幅震荡走势。
        投资建议
        预计18-20  年公司营业总收入为805  亿元/950  亿元/1094  亿元，分别同比增长32%/18%/16%；归母利润分别为370  亿元/448  亿元/529  亿元，分别同比增长37%/21%/18%，折合EPS  分别为29.43  元/35.66  元/42.12  元，目前股价对应PE  为24X/20X/17X。维持“买入”评级。
        风险提示
        需求下滑：茅台酒具有一定的投资属性，若投资属性减弱将引致需求下滑；茅台公司晚间发布公告：公司2017  年实现营业总收入610.63  亿元，同比+52.07%；归属上市公司净利润270.79  亿元，同比+61.97%，折合EPS21.56元。茅台酒营业收入523.94  亿元，同比+42.71%；系列酒营业收入57.74  亿元，同比+171.53%。预收账款144.2  亿元，环比减少约30.4  亿元、同比减少约31.1  亿元。拟每10  股分红109.99  元，股息率约为1.5%。
        利润小幅高于前期预告
        公司前期预告2017  年全年归母利润将同比增长约58%至约264  亿元，实际归母利润270.79  亿元、同比增长62%小幅高于此前预告。单四季度公司实现营业收入157.67  亿元，同比+28.9%；实现归母利润70.95  亿元，同比+66.8%。收入端基本符合预期，利润端小幅超预期。四季度收入增速环比看有所下滑的主要原因在于17Q3  单季度投放量较多致17Q4  投放量环比有所减少。
        茅台酒销量超3  万吨、实现收入超500  亿元，18  年预计650  亿元以上、同比增长25-30%
        16  年茅台酒实现报表收入367.14  元，对应销售量约为2.3  万吨。前期公司公告茅台酒销量同比增长34%，因此17  年茅台报表确认销量在接近3.1  万吨，对应收入523.94  亿元，同比+42.71%，毛利率92.82%同比小幅下滑0.68  个百分点、基本保持平稳。由于自今年初起茅台酒价格平均上调18%左右，叠加约8-10%的增量，今年茅台酒收入增速有望上看25-30%，因此大概率实现收入650  亿元以上。
        系列酒销量接近3  万吨，收入同比大增172%再攀历史高峰
        公司17  年白酒总销量超6  万吨，扣除茅台酒后，预计系列酒销量接近3  万吨，已接近追平茅台酒销量；实现收入57.74  亿元，同比大增172%；毛利率同比增加9.2  个百分点至62.75%，结构上行态势非常明显。在茅台战略规划中，2020  年系列酒将实现产能5  万吨，因此未来三年系列酒业务核心重点将是夯实市场、做强品牌、优化产品线做大单品。2018  年系列酒规划收入将达80  亿元，考虑到公司于今年起对系列酒平均提价幅度超20%，销量增量要求实际不大。但今年公司实际对系列酒发展质量提出了更高的要求，计划减少SKU  近50  个，同时对盈利提出了更高的要求，因此18  年系列酒业务应是“一边快速成长一遍调整”。
        预收账款环比减少30  亿元，或源自收入确认及春节打款节奏
        年末预收账款144.2  亿元，环比减少约30.4  亿元。我们认为这应与收入确认节奏及春节打款节奏有关。17  年年报中确认的茅台酒超3  万吨，应略超全年实际发货量。此外，由于茅台17  年改变了经销商打款模式，打款与拿货间隔显著缩短，考虑到今年春节时间较晚，因此春节打款高峰应错位到今年一月份。
        预计18  年全年看批价稳中有升、区间窄幅震荡
        17  年在茅台强力管控之下，批价虽然持续上行但并未快速、大幅泡沫化。今年年初提价之后，经历短期市场混乱后，后续随着茅台年前加大年前发货力度以及云商出货配额占比提升（30%提升至40%），整个春节期间茅台批价运行态势稳定，呈现窄幅震荡行情。节前批价稳定在1600-1700  元区间，节后小幅回落至1500-1550  元，建议零售价1499  元形成了较强支撑。今年茅台批价管控预防批价快速上行仍然是重中之重，预计全年均将是窄幅震荡走势。同时，我们认为茅台此次提价并未彻底一步到位，批价管控工作加强也将为后续可能存在的提价动作预留余地。
        白酒板块最确定品种，仍维持战略首推
        我们小幅上调此前盈利预测，在不考虑再一次提价的假设下，预计18-20  年公司营业总收入为805  亿元/950  亿元/1094  亿元，分别同比增长32%/18%/16%；归母利润分别为370  亿元/448  亿元/529  亿元，分别同比增长37%/21%/18%，折合EPS  分别为29.43  元/35.66  元/42.12  元，  目前股价对应PE  为24X/20X/17X。继续维持“买入”评级。
        风险提示
        需求下滑：茅台酒具有一定的投资属性，若投资属性减弱将引致需求下滑；