华泰证券-好莱客-603898-量价齐增长，大家居战略逐步落地-180328

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        核心观点
        好莱客发布2017  年年报，2017  年公司实现营收18.6  亿元，同比增长30.0%；归母净利润3.5  亿元，同比增长37.9%，扣非后3.22  亿元，同比增长33.5%，业绩略微低于我们预期。基本每股收益1.15  元，公司拟每10  股派发红利3.26  元（含税）。其中17Q4  实现收入6.12  亿元，同比增长28.0%；归母净利润为1.13  亿元，同比增长26.5%。我们预计2018-2020年公司归母净利4.6、6.1、8.0  亿元，维持“买入”评级。
        同店客单价和订单量齐升，主营业务稳健发展
        据公司年报，2017  年公司主营业务稳健发展，实现营收18.6  亿元、归母净利润3.5  亿元，同比分别增长30.0%、37.9%。其中整体衣柜业务实现营收17.93  亿元，同比增长28.2%，占营收比重97.9%；成品配套业务类业务实现营收0.38  亿元，同比增长121.8%，占营收比重2.1%。营收增速较快主要由于公司产品体系丰富推广全屋定制，客单价同比增长15%以上；同时加强线上线下引流服务，加大新门店投入和旧店换样上新，有效提升坪效，增加订单数量，实现同店销量同比提升20%。
        毛利率维稳，扩张阶段仍具有良好的费用管控能力
        在2017  年原材料价格上升情况下，公司不断提高材料利用率、提升人均效能，销售毛利率维稳在39.6%。扩张阶段仍具有良好的费用管控能力，17  年期间费用率下降2.08pct  至16.9%，其中销售/管理/财务费用率分别为11.8%/5.2%/-0.1%，销售和管理费用率分别下降1.57pct  和0.52pct。此外，17  年公司继续加大研发设计投入，研发支出同比增加56.7%；由于2017  年对部分符合资质经销商给予授信支持，应收账款同比增加98.2%。
        积极拓展全渠道开发新品类，多基地布局消除产能瓶颈
        2017  年公司经销商门店数量超过1500  家，同时A  类渠道调整基本完成，2018  年将继续贯彻网点加密与渠道下沉战略，公司预计新开门店300  家，翻新门店300  家（占比约20%）。此外，公司还积极开拓新渠道，有序推进工程渠道建设与大型地产商加深合作，深化与天猫战略合作加强线上导流功能。产品端，公司计划2018  年推出新品类定制橱柜和定制衣柜，打造全屋定制闭环。产能端，华南三角基地群基本成型，华中基地建设有序推进，建成后将有效缩短交货周期、压缩物流成本，并对全屋定制战略提供有力支撑。
        大家居战略逐步落地，维持“买入”评级
        好莱客是我国定制家具第一梯队的企业，公司大家居战略逐步落地、渠道建设持续推进，公司综合实力不断提升。考虑到地产销售预期走低，小幅下调盈利预测至2018-2020  年归母净利4.6、6.1、8.0  亿元（原17-19  年预测值为3.5、4.9、6.8  亿元），参照可比公司2018  年PE  估值平均33  倍，考虑到公司ROE  相对可比公司较低，给予公司2018  年25-28  倍PE  估值，对应合理价格区间36.00-40.32  元，维持“买入”评级。
        风险提示：渠道拓展不及预期；产能建设不及预期。