西南证券-桃李面包-603866-新老区域增长良好，产能扩张增添新动力-180328

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        投资要点
        事件：公司发布2017  年年报，实现收入40.8  亿元，同比+23%；归母净利润5.1  亿元，同比+18%。其中四季度单季实现收入11.2  亿元，同比+21%；归母净利润1.6  亿元，同比+41%。公司四季度业绩超预期。
        各类区域增长情况良好，未来发展空间可观。2017  年公司完成全国省会城市和直辖市市场布局，共建立19  万零售终端，同比增长27%，市场拓展速度较快，未来仍有空间。（1）成熟区域：稳定增长，挖潜空间依旧可观。东北地区实现收入19.8  亿，同比增速19%，预计剔除内部抵消，东北地区增速高于15%，主要得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升，未来随着销售网络不断细化，东北地区有望保持双位数增长。（2）高成长区域：维持高速增长，产能释放增添新动力。华北、西南、西北地区实现收入9.0  亿、5.1  亿和3.0  亿，同比增速分别为25%、18%和37%，这三个地区高速增长主要受益于市场拓展和销售终端的增加。西南地区收入增速相对较低，原因在于产能受限，2017  年年底重庆一期工厂投产，四川工厂也在建设计划中，未来西南地区产能问题有望缓解；此外天津工厂已于2018  年3  月投产，石家庄新增产能也将逐渐释放，未来高成长区域增长动力十足。（3）新区域：市场拓展持续进行，华东进入调整阶段，华南改善显著。华东、华南、华中地区实现收入7.7  亿、1.6  亿、1600  万元，同比增速分别为25%、5.7  倍和1.8  倍。预计华东地区除上海之外增长良好，  2018年公司有望加大上海市场投入力度，收入增长将明显改善。华南2017  年亏损约3400  万，其中下半年亏损1400  万，减亏明显，随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加，华南市场收入规模和盈利能力有望持续提升，预计2018年华南市场将大幅减亏。
        提价+产品结构升级，盈利能力持续提升。公司2017  年四季度单季归母净利润增速远高于收入增速，主要受益于产品结构升级及提价带来的盈利能力提升。公司高毛利率新产品“天然酵母面包”、“焙软吐司面包”等销售情况良好，收入占比不断提高增强公司盈利能力；另一方面成熟市场、成熟产品提升对毛利率拉动也较为明显。随着公司产品结构持续优化，盈利能力仍有上涨空间；此外随着新市场逐渐成熟，公司议价能力持续增强，未来提价空间较大。
        积极布局新工厂，积蓄长期增长动力。目前桃李已在17  个地区建立了生产基地，2018  年天津、重庆工厂产能释放在即，武汉工厂已经开工，沈阳、山东、江苏工厂即将开工。凭借较强的产品力和渠道优势，以及各个工厂产能建设和逐步释放，高成长区域和新区域销售规模和市场份额有望持续提升。
        盈利预测与投资建议。考虑到公司工厂建设、渠道下沉带来投入增加，预计2018-2020  年收入分别为50.1  亿元、61.5  亿元、75.3  亿元，归母净利润分别为6.3  亿元、7.8  亿元、9.6  亿元，对应动态PE  分别为34  倍、28  倍和22  倍。公司目前是短保面包行业绝对龙头，未来随着各区域市场拓展,公司市占率有望持续提升，给予2018  年38  倍PE，对应目标价50.92  元，维持“增持”评级。
        风险提示：食品安全风险，原材料价格上行风险，新市场开拓低于预期风险