安信证券-宏观研究：中国企业部门杠杆率之谜-180327

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　　本文为高善文博士在2018年3月17日召开的上海浦山新金融发展基金会第二届年会“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”上所作的主题演讲。
　　提要：中国企业部门杠杆率在微观层面可以从资产负债率和资产周转率两个指标进行分析。从资产负债率来看，金融危机之后，国有企业经历了明显的加杠杆过程，其高峰出现在2014年，2015年以后，国有部门的资产负债率总体上开始下降。2011年以后非国有部门的资产负债率并未系统性上升，在多数口径下还出现了下降。这也许反映了反周期政策或者“国进民退”潮流的影响。
　　从资产周转率来看，从2016年开始，在几乎所有领域和部门，企业的资产周转率都开始触底回升，其根本原因是经济体系的自我调节能力逐步发生作用。有合理的理论和经验上的理由认为资产周转率目前的改善是可以维持的。在这样的情况下，可以认为中国企业部门杠杆率的问题开始得到控制。
　　杠杆率是讨论中国金融风险问题的重要切入点。当然，杠杆率可以从不同部门的角度进行观察，我今天重点分享的是中国企业部门的杠杆率，包括对变化原因的解释以及未来趋势的预判。
　　宏观经济层面的杠杆率一般被定义为某种形式的总负债除以GDP，但其微观含义是什么，我认为并不是特别清晰。因此，我们考虑对实体企业层面的杠杆率进行类似杜邦分析的会计分解。在会计上，宏观杠杆率在微观层面可以分解成三个概念：资产负债率、资产周转率和增加值系数。增加值系数是一个统计意义上的技术指标，本身并没有特别的经济学含义。因此，讨论宏观杠杆率的微观经济学含义，主要是讨论企业的资产负债率和资产周转率的变化。
　　观察中国企业部门的财务数据有不同的视角和口径，比如上市公司、规模以上工业企业，还有财政部监管的大型国有企业等。令人欣慰的是，通过不同的口径计算出的企业资产负债率的变化轨迹比较接近。