东方证券-申洲国际-2313.HK-越南工厂成熟后带来收入和利润率的同步提升-180328

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        申洲国际公布2017财年业绩：财报期公司实现营业收入180.9亿元，同比增20%，分产品来看，运动服饰、休闲服饰收入分别同比增23%、18%；分地域来看，中国、欧洲、日本、美国收入分别同比增31%、20%、4%、51%。经营利润同比增15%，归母净利润同比增28%。年报业绩符合我们及市场预期。
        越南工厂产能爬坡带来公司综合税率快速下降。公司在越南工厂享受四免九减半的优惠税率，预计越南工厂运营前13年有效税率将低于5%，2017年所得税率大幅下降至12%(vs  2016  19%)，主要源于越南工厂自2017年开始上游面料下游成衣业务全面盈利，随着越南后续新工厂的投运，我们预计公司综合所得税率将进一步下降至10%以下。
        经营利润增速低于收入增速，主要源于毛利率下滑。2017年公司收入同比增20%，经营利润同比增15%，经营利润增速落后于收入增速，主要源于2017年下半年人民币快速升值以及人工成本的上升带来毛利率下降1.1个百分点。展望2018年，考虑到：1）公司海外产能已经占到约4成，一定程度上可以对冲汇率波动影响；2）自动化改造持续进行中，预计将进一步提高工人生产效率，我们预计2018年公司毛利率将保持稳定，长期来看，汇率波动对毛利率的影响有限。
        四大重要客户贡献稳定增长的同时，新客户开发为公司提供长期成长动力。Nike、Uniqlo、Adidas和Puma贡献收入8成以上，优质客户为公司带来稳定增长，但同时，公司积极开拓新客户，包括海外新品牌商Ralph  Lauren  POLO、ELAND，以及增加国内知名品牌订单量，如李宁、安踏，我们认为公司目前的收入增长主要来自于产能释放，需求波动风险低，未来有望在新客户中优选培养出更多重要客户。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们预测公司2018-2020年摊薄EPS分别为3.05、3.69、4.39元（2018/19年业绩分别上调8%、13%，主要源于越南工厂成熟后拉低公司综合所得税率）；估值方面，参考下游四大重要客户平均估值水平，我们建议给予2018年28倍PE（考虑到公司成长性和下游重要客户业绩的高度相关），对应目标价105.43港元，维持买入评级。
        风险提示：原材料上涨超预期，Flyknit市场弱于预期，人民币升值超预期。