华创证券-天士力-600535-业绩增速稳定，全面布局创新药领域-180328

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        事  项：
        公司公告年报，报告期内实现营收160.94亿，同比+15.41%；归母净利润13.77亿，同比+17.01%；归母扣非净利润13.16亿，同比+13.91%，实现每股收益1.27元。
        Q4单季度营收49.32亿，同比+  13.78%  ，归母净利润2.38亿，同比+37.32%。
        利润分配预案：每10股派发现金股利4元，每10股转增4股。
        主要观点
        1.工业板块稳定增长，医药商业受益两票制
        报告期内，公司医药工业板块营收68.14亿，同比+10.29%，其中中药品种同比增长6.24%。主要品种中，我们预计复方丹参滴丸实现个位数增长；注射用益气复脉和注射用丹参多酚酸略有下滑，推测可能与政策影响有关；部分中成药品种增速提升，包括养血清脑颗粒同比增长49.14%，穿心莲内酯滴丸同比增长34.21%。
        化药板块同比增长23.83%，主要系替莫唑胺（帝清）及水林佳（水飞蓟宾）增速加快带动。
        生物药中，普佑克进入国家医保目录后放量，同比增长161.52%，达到0.99亿，我们预计2018年将继续保持快速增长。未来有望成为10亿级别的重磅品种。
        医药商业：受益于两票制及行业整合，医药商业板块同比增长19.82%。子公司天士力营销集团于2017年8月挂牌新三板，拓宽了公司的融资渠道、改善债务结构、提高整体盈利能力。
        2.“四位一体”研发模式，创新药首仿药全面推进
        公司持续加大研发投入力度，包括自主研发费用6.16亿及其他研发投资5.77亿，在心脑血管、消化代谢及肿瘤三大领域合计数十个品种全面推进。
        自主研发方面，拥有在研新药及仿制药37项，包括丹滴、普佑克新适应症的开发及多个独家品种的研发；
        产品引进方面，引入法国Pharnext的全球首款治疗腓骨肌萎缩症的孤儿药PXT3003，美国III期进展顺利，同时在国内申报多中心临床；上海赛远的安美木单抗处于I期临床。
        合作研发方面包括1.1类新药治疗用乙肝腺病毒注射液T101，以及重组溶瘤痘苗病毒注射液T601；
        投资方面，获取了派格生物长效GLP-1类似物和GLP-1  Glucogan双受体激动剂的市场优先权；以及健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素的销售优先权。
        3.费用控制良好，应收账款有所增加
        报告期内整体毛利率36.22%，同比下降0.19pp，基本维持稳定。销售费用率15.75%，同比减少1.19pp；管理费用率6.29%，同比增长0.06pp；财务费用率1.98%，同比增长0.34pp，费用率控制较好。应收账款67.48亿，同比增长38.37%，主要系公司医药商业拓展医院终端销售业务，销售货款的回款期加长所致；经营活动产生的现金流量净额为-8255万，主要系票据贴现利率高于贷款利率，公司减少票据贴现；且报告期内医药商业拓展医院终端销售业务，销售货款的回款期加长所致。
        4.投资建议
        我们预计2018-2020年归母净利润分别为15.91、18.17和20.66亿，EPS分别为1.47、1.68和1.91元，对应PE分别为30、27和23倍，维持“推荐”评级。
        5.风险提示
        新药研发风险，招标降价风险，丹滴FDA申报进展不达预期