安信证券-安科生物-300009-生长激素+中德美联预计驱动公司未来三年高增长，布局单抗和细胞免疫治疗铸就精准医疗龙头-180327

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        ■公司通过内生+外延双管齐下，业务结构发生了积极地、根本的变化，看未来3  年，生长激素+中德美联预计将双轮驱动公司业绩保持35%左右高速增长，公司积极布局的单抗、细胞免疫治疗、基因测序服务等业务，将在2020  年以后开始发力，推动公司进入高速增长的新阶段。
        公司自2016  年以来通过工艺改进生长激素产品品质得到质的提升，打开销售高增长通路，水针和长效生长激素也有望即将先后获批，公司在生长激素领域竞争力将得到极大提升，另一方面，公司不仅重视创新、持续加大研发投入，更得益于民营企业的灵活体制，借助外部合作、并购等方式，公司在单抗、细胞免疫治疗、基因测序等创新领域实现了弯道超车，Her2  单抗研发进度处于国内第一梯队，进度上仅次于复宏汉霖，细胞免疫治疗领域布局的博生吉处于国内领先优势，并购的中德美联在法医检测领域具有显著竞争优势，未来几年高增长确定性较强。可以预见，公司上述业务的布局，已经为未来3~5  年甚至5~10  年较快增长奠定了基础，公司未来的成长路径十分清晰。
        ■学术教育带动患者认知率提升、销售渠道下沉、消费升级、适应症拓展等多重因素带来生长激素行业高景气。按照生长激素对应的矮小症发病率测算，国内重组人生长激素的理论市场规模788  亿元，目前国内生长激素渗透率仅2.54%，未来成长空间巨大。2016  年，公司生长激素生产工艺彻底解决此前问题，是拐点之年，此后生长激素获得医院儿科医生的完全认可，打开高增长通路。水针制剂有望于今年Q3获批上市，长效制剂也有望于2019  年年底获批上市，届时，公司在生长激素领域的竞争力将得到极大提升，有望充分享受整个生长激素行业未来几年高增长阶段，与金赛药业平分秋色。我们判断，未来3  年，公司生长激素收入复合增速有望超过40%
        ■2016  年并购的中德美联在法医检测鉴定领域具有强大竞争力。根据草根调研，目前在公安系统染色体建库领域的市场份额超过20%，受益于未来几年公安系统常染色体库和Y  染色体库扩容，及亲子鉴定、独家代理美国Verogen  公司测序仪等业务，我们判断，未来3  年中德美联净利润复合有望超过40%。
        ■HER2  单抗III  期临床顺利推进，进度稳居国产第一梯队。目前，公司曲妥珠单抗生物类似物已正式启动Ⅲ期临床试验，进度上仅次于复宏汉霖，具有领先优势。我们预计公司HER2  单抗有望于2020  年上市，成为公司第一个实现盈利的单抗品种。目前，原研赫赛汀已通过国家医保目录价格谈判，患者自费金额由先前的13.8  万元下降至2.96万元左右，预计渗透率有望大幅提高。按照未来渗透率60%，国产替代率50%计算，国产曲妥珠单抗的潜在市场空间将达到22.88  亿元。公司还通过销售分成的方式，从江苏奥赛康获得贝伐单抗，已经进入I期临床，预计2021  年底上市，公司单抗研发管线不断得到丰富。
        ■前端布局细胞免疫、PD-1、基因诊断等，全力打造国内精准医疗龙头：公司参股的博生吉处于CAR-T  细胞免疫治疗的第一梯队，已经成功构建了第二代、第三代和第四代CAR-T  系统，主要靶标包括CD19（白血病，B  细胞非霍奇金淋巴瘤），CD138（多发性骨髓瘤）和MUC1（多种实体瘤）。在ClinicalTrials.gov  上注册的有8  个临床试验项目，目前多个处于II  期末期。2018  年1  月，博生吉申报“靶向CD19  自体嵌合抗原受体T  细胞输注剂”的临床试验获得CDE  受理，目前处于排队待审评的状态。根据最新政策，由于细胞治疗产品的特殊性，传统的Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床研究分期设计不能完全适用。申请人可根据拟申请产品的具体特性自行拟定临床研究分期和研究设计，一般按研究进度可分为早期临床试验阶段和确证性临床试验阶段两部分。我们预计公司2018  年年中有望获得临床试验批准，预计在2020  年申报生产，将成为国内细胞免疫治疗领先者。此外，公司通过受让礼进生物的PD-1  人源化抗体项目方式，积极布局PD-1  领域。
        ■  投资建议：  我们预计公司2017~2019  年收入分别增长29%/29%/27%，净利润分别增长40%/37%/35%，EPS  分别为  0.39元/0.53  元/0.72  元，  当前股价对应2017~2019  年PE  分别为67X/49X/36X，考虑到公司当前持续加大研发投入和激励摊销费用拖累业绩，生长激素水针和长效即将陆续上市销售，布局的单抗、细胞免疫治疗等具有巨大潜力的产品和业务已经进入Ⅲ期临床阶段，这些都暂时未能在业绩上得到体现，我们认为对于公司应该弱化当前估值，更多考虑公司未来成长空间和长期现金流贴现带来的价值。给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为34.5  元，相当于2018  年65  倍动态市盈率。
        ■风险提示：新产品获批进展低于预期；现有产品销售低于预期；并购企业业绩低于预期导致商誉减值。