招银国际-三生制药-1530.HK-生物制药行业占据有利地位-180328

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        2017  年业绩符合我们预期。公司总收入同比增长33.5％至37.3  亿人民币，净利润同比增长31.3％至9.35  亿人民币。核心净利润（剔除汇兑损益、资产处置损益和公允价值变动）同比增长34.8％至8.697  亿元人民币。总收入低于我们预期3.7%，高于市场预期1.3％，核心净利润分别低于我们及市场预测1.8％/3.8%。核心产品特比澳、益赛普、益比澳和赛博尔都取得了较满意的成绩，增长好于我们的预期。糖尿病产品增速不及预期主要是由于公司业务整合低于预期，且“两票制”带来收入记录方式改变。公司毛利率同比下降3.7ppt，核心净利率同比下降2.5ppt，主要是由于整合了低利润的糖尿病业务。公司业绩基本符合预期。
        特比澳和益赛普仍然是主要的增长动力。随着纳入最新一轮的国家医保目录，两种产品在2017  年都取得了令人满意的增长：特比澳同比增长27.4％。据管理层透露，益赛普全年同比增长仅9.5％（假设2016  年全年业绩合并），但第四季度新医保目录实施后，益赛普增幅超过25％。在新医保目录支持下以及两种产品的渗透率不断提高，我们认为预计未来几年两款产品收入增长将达到20-25％。
        rhEPO  产品增长稳定。  2017  年，高端产品益比奥同比增长4.0％，低端产品赛博尔同比上涨57.6％，两款产品合计同比增长10.7％。我们预计益比奥将放弃价格竞争激烈的低端市场，凭借产品质量捍卫高端市场销售，赛博尔专攻低端市场。在这一中高端市场策略下，我们认为重组人血小板生成素rhEPO产品将继续维持高单位数增长。
        百达扬为糖尿病业务增添动力。长效GLP-1  受体激动剂预计将于今年5  月18日推出。公司糖尿病产品线拥有胰岛素（优泌林）和长短效GLP-1  产品，产品线齐全满足不同患者的需求。目前糖尿病业务部销售团队共有627  人，其中100  人专注于GLP-1  的学术推广，其他人员负责胰岛素产品促销活动。
        预计二季度重新提交赛普汀新药上市申请NDA。管理层在审查了临床试验数据后发现与先前的结果相比药效没有差异，因此计划向国家药监局重新提交赛普汀新药上市申请。赛普汀是一种抗HER2  单抗，用于治疗乳腺癌。
        轻微上调  2018/  19  年核心净利润以反映最新的业务发展。我们将  2018  年收入下调  4.4％，以反映（1）CDMO  业务收购延迟，（2）糖尿病业务增长较慢，及（3）核心业务增长变强。由于同样的原因上调了  2019  收入预测  0.4％，2018  年核心净利润下调了  1.5％，2019  年核心净利上调了  4.6％。总体来看，我们预计  2017-2020  年公司收入复合年增长率为  28.0％，核心净利润复合年增长率为  30.8％。
        维持买入评级，新目标价  20.7  港元。鉴于核心产品强劲增长、新产品上市及CDMO  业务的新进展，我们相信三生制药在快速发展的生物制药行业中占据有利位置。基于我们  DCF  模型及最新的财务预测，我们维持对公司的买入评级，目标价上调至  20.70  港元。  目前三生估值为  2018/  19  年预测市盈率  32.7x  /  24.5x，我们的目标价对应着  2018  /  19  年预测市盈率  37.8x  /  28.3x。