国金证券-大连圣亚-600593-大连项目表现亮眼，成本端管控能力强-180328

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        业绩概述  
        2017  年公司实现营业收入3.45亿元/+14.60%,归母净利润0.55亿元/+65.31%，扣非归母净利润为0.49亿元/+25.43%。    
        经营分析  
        大连项目表现超预期，毛利率及费用率均有所改善：公司的收入及扣非净利润增速分别为14.6%/25.43%，其中大连项目收入2.48亿元/+19.03%，哈尔滨项目收入0.73亿元/+0.02%。大连项目的收入及利润高增长受益于产品及营销的双轮驱动，将公司原创IP与景区升级相结合实现客流及客单价的提升；哈尔滨项目竞争环境相对激烈，同时地铁施工导致客流难以保证。从毛利率角度来看毛利率进一步提升（+7.59%），尤其大连项目由于景区升级和IP的引入带动毛利率提升7.36pct。费用率角度来看销售费用下降9.63%，财务费用及管理费用由于新项目建设需要分别增长19%/15%，财务费用率上升0.1pct。在营改增情况下公司能够实现毛利率大幅提升、收入大幅提升而费用率得到控制是公司经营能力的体现。  
        新增项目持续推进，多个重资产项目对于公司的资金要求较高：公司存量项目相对成熟（大连及哈尔滨项目分别1996年及2005年开业），通过景区升级及IP产品能够实现15%增长。轻资产项目持续输出（芜湖一期2016年9月试营业，二期秀场18年春节开业；淮安项目2017年5月开业），重庆、西安等经营运营项目预期能够落地。增量项目持续推进，其中瓦房口项目处于暂停状态。公司多个增量项目资本投入较大，营口二期项目投资额为7.8亿元，杭州项目投资额为10亿元，厦门项目投资额为3.82亿元，千岛湖项目投资额为8.8亿元，三亚项目的投资额为2.95亿元，五个项目的投资额约为33亿元。目前公司的财务费用率为3.8%，随着后期项目的建设和落地，依靠银行借款或者债券基金的形式募资资金压力较大。  
        公司18年存在并购扩张及股权激励的预期，利用大股东资源及资本运作方式来实现公司的业务延伸：公司18年预期通过大股东的资源优势，整合优质旅游资源，同时运用资本手段多元化对接资金市场和资本市场，通过设立基金、优化投资结构、可转债等多种再融资方式来减轻公司财务压力。同时存在以主业为主的旅游产业链延伸和相应的股权激励预期。    
        盈利调整及投资建议  
        18E-20E净利润为0.64/0.73/0.86亿元，增速为15%/14%/17%。EPS分别为0.53/0.6/0.71元，PE分别61/53/45倍，维持增持评级。    
        风险提示  
        公司在建项目的开业情况不及预期；存量项目市场景气度下滑；拟合作项目进展不顺利；多个项目落地，资金压力较大；