西南证券-申洲国际-2313.HK-业绩超预期，稳健增长的OEM龙头-180328

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        投资要点
        年度业绩超预期。集团  17年全年实现营收  180.9亿元人民币，同比增长  19.8%；实现归母净利润37.6  亿元，同比增长27.6%，超市场预期。毛利率为31.4%，同比下降1.1  个百分点，主要受人民币汇率升值及人工成本上涨的影响；净利率为20.8%，同比提高1.3  个百分点。
        客户关系稳定，中美贸易战对公司影响较小。公司的前四大核心客户和申洲国际建立了长期而稳定的合作关系。公司特有的垂直一体化生产模式能缩短交货时间，最大化的满足客户对某些短时间订单的需求，有利于维持和客户的稳定关系。此外，公司也将加强面料研发，和客户共同开发一些特殊面料，加强客户对公司的依赖度。由于美国市场仅占公司收入的13.2%，且公司在柬埔寨、越南有海外工厂，可从当地直接出口到美国从而规避高额的关税，因此中美贸易战对申洲国际未来的营收影响不大。
        海外产能扩张和生产效率提升并进，匹配需求增长。一般来说，客户会提前规划产品生产需求，因此整体需求会是一个稳步提升的状态，未来业绩提升的关键还在于产能扩张和生产效率的提升。越南面料工厂的新增设备已投产，预计今年产能可达220  吨/天；大陆面料工厂预计于18  年6  月份完成机器改造，届时产能有望提升到400  吨/天。公司还计划在越南积极新建工厂，预计最快在18年底开始招聘，有可能今后将越南的面料生产能力扩充到360  吨/天。公司也将继续扩大越南和柬埔寨成衣生产线的产能规模，柬埔寨成衣工厂预计到今年年中，员工将达到1.5-1.7  万人。今年会新增一个越南成衣工厂，预计最快在18年底开始招聘，预计到19  年越南成衣工厂将有2  万多人。此外，由于越南工厂的生产效率仅为大陆的65%，集团将进一步加强管理、推进自动化设备建设以及生产模具开发，推动生产效率提升。
        盈利预测与评级：由于收入增长超预期，我们上调公司2018-2020  年EPS  至3.09/3.78/4.55  元人民币，对应动态市盈率分别为21/17/14  倍。考虑到公司是内地纵向一体化纺织的龙头企业及快速发展的市场需求，维持“增持”评级。
        风险提示：产能扩张或不及预期；下游需求或走弱；海外业务发展或受当地政治经济政策变化影响的风险；汇率波动风险。