光大证券-三生制药-1530.HK-业绩符合预期，各业务板块稳步发展-180328

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        ◆全年业绩符合预期，各版块业务进展顺利：公司17  年收入37.3  亿人民币，同比增长33.5%；归母净利润9.4  亿元，同比增长31.3%；合EPS0.37  元人民币，符合我们此前预期。盈利能力来看，17  年毛利率81.9%，同比降低了3.6PCT，下降主要是由于毛利较低的百泌达和优泌林入账引起；净利率25.1%，同比降低0.4PCT，基本保持稳定。
        ◆核心品种益赛普恢复增长，特比澳高速发展：核心品种来看，1）益赛普17  年销售收入10.1  亿元，同比增加9.5%；17H2  实现销售收入5.7  亿元，较16H2  同期增长19.2%，下半年增速高于上半年与医保拉动销量有关。2）特比澳17  年销售收入9.7  亿元，同比增长27.4%，17H2实现销售收入4.8  亿元，同比增长34.1%，亦受医保拉动销量影响，预计18  年的销售收入有望迎来更高的增长。
        ◆糖尿病产品增长潜力大：1）17  年GLP-1  受体激动剂百泌达销售收入1.3  亿元，产品市场渗透潜力巨大，预计GLP-1  未来三年将保持较快的增长速度。2）优泌林17  年7  月并表销售收入2  亿元人民币，目前由于接管礼来业务带来的过渡期影响已经逐步消除，预计18  年恢复增长。整体来看，17  年糖尿病业务对公司盈利贡献有限，随着公司在糖尿病领域的产品逐渐扩充，未来糖尿病业务的利润率有望提升至15-20%。
        ◆在研产品线阵容强大：公司目前有生物药和化药双平台，共4  大研发中心和31  个在研产品。研发进度方面，预充式注射剂益赛普III  期试验将于18  年Q2  申请生产批件；NuPiao  于17  年11  月提交二期及三期临床试验的申请；克林霉素磷酸酯凝胶III  期临床完成，预计18  年Q2  申请生产批件；百达杨预计于18  年Q2  上市；赛普汀临床研究数审查已经完成，预计18H1  重新申报。在研产品阵容强大、梯队完善，潜力大。
        ◆维持“增持”评级，上调目标价至20  港元：考虑到CDMO  业务并表，上调公司18-19  年的EPS  分别至0.46/0.56/0.67  元人民币。采用分部估值法对公司的现有及在研管线分别估值：公司作为生物药龙头企业，未来2-3  年成长性确定，享有估值溢价，对现有产品给予18  年30  倍P/E，略高于港股可比医药公司25  倍P/E  均值，对应每股16.9  港元；在研核心产品通过rNPV  折现得到每股价值约3.1  港元。综合两者，给予公司目标价20  港元，对应2018  年35  倍PE，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：研发进度不及预期，销售不及预期，CDMO  客户流失。