招银国际-昊海生物科技-6826.HK-增长来自眼科和医美业务-180329

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        2017  年业绩符合预期。公司总收入同比增长58％至13.4  亿人民币，核心净利润同比增长22％至3.7  亿人民币。收入分别高于我们/市场预期0.1％/0.14％，核心净利润分别低于我们/市场预测1.5％/0.69％。在四个业务板块中，骨科产品收入同比下降7.4％，医美整形和创面护理增长36.2％，眼科产品增涨363.9％，防粘连及止血产品略微增长0.5％。收入增长主要归因于新收购的人工晶体业务并表影响及医美整形和创面护理的稳定增长。毛利率同比下降4.7ppt  至78.6％，主要因为整合了低毛利的人工晶体业务及骨科产品降价影响。2017  年由于公司学术营销活动增多及收购业务导致的管理费用激增，核心净利润率下降8.1ppt  至27.5％。简而言之，公司业绩基本符合预期。
        人工晶体业务成为主要增长动力。眼科业务同比增长366.9％至人民币5.57亿人民币，其中眼科粘弹剂同比增长27.9％至9,800  万人民币，人工晶体及视光材料由于收购业务并表同比增加1023.9％至4.49  亿人民币。经过一系列收购后，公司已经建立了从低端PMMA  到高端可折叠亲水/疏水完整的人工晶体产品线，可以满足不同客户的需求。公司将继续寻求眼科领域的并购机会。考虑到目前人工晶体业务的稳健增长和后期的整合，我们预计2018  年眼科产品将实现20％的内生增长率。
        美容整形及创面护理预期稳健增长。皮肤填充剂产品（“海薇”和“姣兰”）同比增长35.2％至2.53  亿人民币。第三代皮肤填充剂产品“QST  凝胶”预计2018年完成临床试验并于2019  年上市，可补充现有皮肤填充剂产品线。在利好政策带动下（2017  年国家医保目录中康合素升级为医保乙类产品）及更多的市场推广，rhEGF  “康合素”收入同比增长41.3％至5,300  万人民币。基于公司产品较强的品牌形象和更多的营销推广活动，我们相信美容整形和创面护理业务将在2018  年维持30％的收入增长。
        骨科业务增长低于预期。2017  年玻璃酸钠注射液收入同比下降9.9％，销售结构上看销量持平平均售价下降10％。据管理层透露，该产品2018  年一季度同比增长40%，显露复苏迹象。此外，公司计划2018  年推出玻璃酸钠注射液2.5ml  新剂型，并提高其在低端市场的渗透率。一季度的强劲增长有可能是因为医院17  年第四季度为了减少库存滞后采购所致，所以我们对产品的增长前景保持谨慎态度，除非第二季度销售持续反弹。由于医保控费控量，2017  年几丁糖收入同比下降1.4％至8,370  万人民币。然而该产品已被列入南京、河北和贵州的省医保目录且将进入更多省份的医保目录。我们预计几丁糖将录得40％的增长。整体而言，我们预计2018  年骨科业务将录得低双位数增长。
        轻微上调  2018/  19  年核心净利润  1％/  2.6％。  我们将  2018/19  年收入下调了  3.5％/2.2％，以反映骨科产品、医学美容和伤口护理产品收入增长弱于预期及眼科产品增长好于预期。毛利率保持稳定。整体而言，2018/19  年核心净利润上调了  1.3％/  1.4％。我们预计  2017-20  年收入复合年增长率为  18％，核心净利润复合年增长率为  20.1％。
        维持买入评级，目标价上调至  59.50  港元。基于眼科产品和皮肤填充剂产品增长稳健，新产品推出及未来潜在并购机会，我们预计公司未来  3  年内将实现高双位数增长。昊海目前估值为  2018/  19  年预测市盈率  14.6x  /    12.1x，我们认为公司目前股价被低估。我们维持对公司的买入评级，基于  5  年现金流折现模型，目标价提升至  59.50  港元，我们的目标价对应着  2018/19  年预测市盈率  16.9x  /  14.0x。