东吴证券-曲美家居-603818-生活馆加速扩张，开启新征程-180328

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        投资要点:
        公司发布17  年年度业绩：报告期内实现营收20.97  亿元，同比增长26.05%；归母净利2.46  亿元，同比增长32.78%；净利率11.71%，基本符合预期。其中Q4  单季实现营收6.65  亿元，归母净利0.72  亿元。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4  单季度收入增速分别为37.61%、25.17%、23.40%、23.59%；归母净利润增速分别为58.71%、41.94%、12.82%、38.22%。
        板材和饰品高速发展，大店模式渐入佳境：报告期内，公司家居主营实现收入19.86  亿，同比增长20.19%；毛利率38.38%，受到成本端压力较去年同期下滑1.91pct。期间“新曲美模式”加速践行，已经形成“定制+成品+软装”多品类、多层级的产品矩阵，SKU  数量增长很快。分品类来看，公司家居饰品类业务持续高速发展，实现营收3.09  亿，同比增长35.89%；毛利率24.05%，较去年同期减少0.47pct；受益于B8  定制业务扩张，人造板家居产品实现营业收入10.32  亿元，同比增长29.27%；毛利率为39.75%，较上年同期减少2.51pct。年内公司加速渠道升级，合计优化原有店面100  多家。定制的销售子公司笔八17  年实现营业收入1.48  亿，净利润1232  万，净利率8.33%，较16  年上升6.59  pct。截至报告期末，曲美拥有经销商377  家，专卖店875  家，其中店面面积超1000  平方米的大店共212  家，店中店643  家。
        生活馆全面布局，进入业务爆发期：报告期内，曲美全面布局800-2000平米的“你+生活馆”，截至期末已开业店面67  家；此外公司在去年9  月首次推出的“居+生活馆”签约客户超过100  家，截至期末已开业15  家；另公司拓展定制系列，B8  定制新开店中店87  家、独立店13  家；B8  单独专卖店227  家，可提供B8  定制服务的专卖店460  多家。得益于公司OAO模式全面导入终端店，门店订单的转化效率提升，公司17  年的单店收入相较16  年有所提升达到240  万。从17  年的发展来看，公司的开店速度加快，18  年即将进入业务爆发期。此外，公司年内先后与万科、恒大、业之峰、金螳螂装饰、百安居等地产公司、装饰公司、建材公司建立业务合作，大宗业务有所发展。
        毛利率略有压力，三费率管控良好：报告期内由于新生产线持续投入，生产人工成本和原材料成本上升，营业成本较上年同期增长24.03%，导致销售综合毛利率下降1.91  pct，其中人造板类产品毛利率下降2.51  个百分点到39.75%，综合类家具、实木类家具和家居饰品毛利率分别下降1.07、0.72、0.47  pct  。得益于管控精细化初见成效，期内三费率有所压缩，其中销售费用率16.41%，较上年同期降低0.94pct；管理费用率为8.04%，较上年同期减少0.94pct；财务费用为-0.01  亿元，主要系公司利息收入减少所致。综合来看，公司实现净利率11.71%，较上年同期增长0.59  个百分点。
        应收款大幅增加，大宗业务所致：由于大宗业务上量，报告期内公司应收账款大幅增长至1.15  亿，较16  年期末增加240.20%，系大宗地产客户及工程单应收账款增加所致；预付款同比增长91.97%，系预付技术开发费及咨询服务费所致；预收款较去年同期减少7.23%。现金流方面，期内公司经营性现金流同比下降13.64%至2.54亿；投资活动现金流同比增长212.85%，系本期银行理财赎回所致；筹资活动现金流同比增长111.48%，主要系河南恒大曲美公司投资款到位所致。
        持续看好新曲美战略的进程：新曲美战略自16  年开始围绕“新产品、新模式、新价值”三个维度展开，由制造品牌向商业品牌转型。（1）报告期内在终端形成了特色精品生活馆模式：“你+生活馆”、“居+生活馆”，满足不同层级的市场需求和消费需求。（2）持续推进OAO  设计服务模式的导入，实现90%以上的店面导入设计服务体系；采用CRM  平台完善终端店面数据管理，有效提升市场运营效率。（3）秉承“设计创造生活”的品牌理念，推出“空间由你而定”的产品和服务策略，为客户提供全方位升级的大家居产品内容。持续看好新曲美战略的发展。
        产能快速扩张，股权激励彰显信心：公司持续推进各工厂柔性化、信息化升级，截至2017  年末，6  号厂房已全面正式投产，预计将新增4  亿年产能；兰考生产基地预计将于2018  年8  月投产，预计将新增5  亿年产能。此外，公司期内首推股权激励，考核目标以17  年业绩为基数，未来三年营收的复合同比增速均不低于25%，净利润复合同比增速均不低于20%。
        投资建议：公司正在朝良性发展，我们预计公司18、19、20  年收入为27.73、36.26、45.92  亿元，同比增长32.2%、30.8%、26.6%；归母净利润3.14、4.12、5.20  亿元，增速27.7%、31.3%、26.3%；当前市值对应18、19、20  年21、16、13  倍PE，维持“买入”评级。
        风险提示：开店速度不达预期，地产下行超预期。