华创证券-贵州茅台-600519-结构优化直销亮眼，业绩持续高增长可期-180328

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        事  项：
        贵州茅台发布2017  年年报，公司2017  实现营收610.6  亿元，同比增52.1%；归母净利润270.8  亿元，同比增62.0%。就单季度而言，17Q4  实现营收165.8亿元，同比增31.3%，归母净利润71.0  亿元，同比增66.8%。公司拟每  10  股派发现金红利109.99  元（含税），分红率51%。17  年营收和业绩增速均高于前期预告指引。
        主要观点
        1.  17  年营收和业绩再超市场预期，公司对18  年发展信心十足。
        2017  年实现营收610.6  亿元，同比增52.1%，归母净利润270.8  亿元，同比增62.0%，高于业绩预告指引（2017  年营收增速50%左右，归母净利润增速58%左右），茅台此举既反映了17  年良好的经营状况也彰显了公司对18  年发展的信心。就单季度而言，公司17Q4  营收同比增长31.3%，归母净利润同比增长66.8%，业绩增速快于营收主要系16Q4  净利率基数较低。17Q4  营业税金率、销售费用率和管理费用率分别为11.9%、6.1%和9.7%，同比下降10.9pct、2.0pct  和1.4pct。
        2.预收款及现金流数据：主要受政策及非经常项目影响
        2017  年末预收款144.3  亿元，环比和同比略有下降，主要系公司控制打款节奏所致，17  年12  月底前公司控货又限制打款，且春节在2  月份，春节打款反应在18  年1  月，16  年底的春节打款反应在16  年报，我们预估1  季度末的预收款同比还会增长。2017  年末净现金流的大幅减少则基本是财务公司的问题，吸收存款减少51.3  亿，而缴存准备金支出增长63.9  亿，合计导致同比减少115  亿。
        3.18  年茅台酒供需关系有望缓解，系列酒百亿营收目标
        2017  年公司茅台酒销售收入523.9  亿元，同比增长42.7%，毛利率92.8%。同时公司在年报中披露，目前3.6  万吨茅台酒基酒设计产能中，由于茅台酒的生产工艺特点，3,360  吨茅台酒基酒设计产能在2017  年10  月投产，实际产能将在2018  年释放，有望缓解茅台酒的供求关系，另外公司表明成品酒与历史基酒不存在比例关系，可见公司已经为今明年的产销投放做好安排，2017年茅台酒销量3.02  万吨，只要有需求未来投放量增长可期，2018  年茅台酒有望实现量价齐升。另一方面，系列酒加大招商力度，2018  年向百亿营收目标迈进，与此同时，系列酒毛利率持续提升，盈利性逐步显现。2017  年系列酒销售收入57.7  亿元，同比增长171.5%，毛利率62.7%，同比增长17.2pct。
        4.茅台酒产品结构持续优化，直销渠道高速增长
        2017  年我们推算茅台酒吨价173  万元/吨，同比提升8.3%，由于去年茅台酒整体未提价，因此吨价的提升主要来自于产品结构的升级、直销占比的加大，2017  年公司直销渠道收入62.5  亿元，同比增长79.3%，直销收入占比进一步提升至10.2%。未来随着年份酒、生肖酒等非标产品结构的持续升级、直销渠道以及批条占比的加大，将持续带动吨价和公司业绩加速增长。与此同时，2017  年茅台电商含税营收超过28  亿元，超额完成年度目标；执行订单总量超过90  万笔，新增注册会员230  余万人，实现客服接待总量超37  万人次。公司在云商的投放比例从30%增加到40%，未来有望进一步增加到60%。此举有利于茅台加快线上线下融合，便捷消费者，溯源防伪保真护航，集采消费者数据合理调整终端价格，云商推出以来收效显著，对茅台销售模式创新具有战略性意义。
        5.投资建议：我们认为公司未来业绩将呈持续稳定增长态势：
        1）2018  年有望量价齐升，中长期来看，高端化是行业发展方向，公司有望维持较快增速。价格方面：自年初茅台集团召开2018  年工作会议以来，飞天出厂价增长18%，同时年后茅台批条价销售量占比提升有望进一步带动飞天出厂均价上涨，另外提价后由于没有成本只有税费对于公司业绩促进作用更大；销量方面：为缓解市场供不应求的局面，公司加大市场投放。春节投放在6000  吨左右，一季度销售量预计在8000  吨以上。17  年10  月增加3360吨新增设计产能，实际产能将在18  年释放，而实际产能对设计产能是1.3  左右的比例，我们预估18  年量增同比在10%左右；2）高端产品占比提升，产品结构持续优化。茅台酒产品结构逐步优化，年份酒、生肖酒等非标产品收入占比持续提升将带动营收加速增长，据草根调研显示，非标产品的出厂价格提升幅度接近40%，远超飞天的价格上涨幅度。我们认为茅台有望带领名酒实现开门红，收入和业绩高增长可期。我们预计公司18-19  年归母净利润分别为377.6、463.6  亿元，对应PE  分别为23  倍、18  倍，公司在白酒行业中龙头地位稳固，参考茅台历史上估值，同时对标其他龙头公司，给予18  年28  倍PE，对应目标价842  元，维持“强烈推荐”评级。
        6.风险提示：
        市场营销不充分引发的风险；行业发展不平衡风险；环境保护不平衡风险；食品安全事件风险。