平安证券-润达医疗-603108-业绩符合预期，实验室服务持续深化-180329

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        投资要点  
        事项：  
        公司发布2017年年报：全年实现收入43.19亿元，同比增长99.51%；实现归属净利润2.19亿元，同比增长88.26%，扣非后归
属净利润2.21亿元，同比增长105.75%；基本符合预期。公司拟分红每10股派现0.76元（含税）。  
        平安观点：  
        业绩基本符合预期，毛利率水平保持稳定：  
        2017年公司继续全国扩张步伐，现已卓有成效，华北、华中地区业务体量迅速上升，而公司传统优势地区也仍保持着高速增长。  
        从相关公司看，国控润达全年实现收入10.90亿元，同比增长45.33%，对应利润4958.38元（49%归属润达），同比增长99.34%。净利润率上升1.23PP，达到4.55%，有进一步上升的空间。  
        东南悦达3月并表，实现并表收入4.87亿元，对应利润5189.52万元（60%归属润达），完成业绩对赌基本无悬念。鑫海润邦同样完成当年业绩对赌。怡丹生物全年实现收入3.28亿元，净利润4279.68万元（45%归属润达），低于业绩对赌。金泽瑞8月并表，实现并表收入2.07亿元，对应净利润4161.05万元（60%归属润达）。  
        在IVD降价压力下，公司毛利率水平保持稳定。全年总体毛利率为28.16%，比上年同期提升0.06PP，其中商业业务毛利率为26.56%，比上年同期提升0.69PP，体现了规模扩张后公司拥有很好的上游议价能力。  
        费用率方面，公司2017年销售费用率为8.61%，比上年同期下降0.88PP，管理费用率为6.76%，比上年同期下降0.84PP。全年经营活动净现金流-8785.28万元，好于上年水平。应收款周转天数也好于上年水平（116.37天vs  124.29天）。  
        多方位满足医院需求，深耕实验室服务：    
        我们此前多次强调，IVD渠道整合主要看并购的时代已经过去，第二阶段的核心竞争在于强化自身服务能力，帮助医院提升效率。润达依托集成服务帮助医院以较低价格获取优质设备、实现运营管理自动化与信息化，符合医院与实验室降本增效的需求。
        对于处在推广早期，医院样本量较少的特种检验项目，公司成立特种实验室进行检测外包，使医院能够快速接轨新兴项目，提升检测能力。而对于普检项目，公司先后支持23家医院建立区域检验中心，实现大医院与基层的信息对接。
        2017年下半年，公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD，可对接罗氏、雅培、贝克曼、西门子等世界知名的生化、免疫模块，并通过连接模块实现与血凝设备的对接。开放流水线把设备、试剂的选择权给了医院，方便其根据自身需要和产品特点自由组合。在新引入流水线或进行设备扩容时，医院不会受到现有仪器品牌的制约，同时也能在一定程度上减少润达集成业务的初始投入，实现双赢。
        IVD渠道整合风头正劲，综合服务商优势凸显，维持"推荐"评级：经过近3年的整合，IVD渠道集中度已逐步提高，但与药品渠道相比仍很分散。在整合第二阶段的行业精细化运营趋势中，综合服务商因能够为客户带来更多价值在竞争中取得优势。润达作为行业龙头已涉足全国大部分人口密集地区，并致力于提升产品丰富性与服务多样性，有望在渠道整合中胜出。考虑到瑞莱生物的转让，调整2018-2020年EPS为0.58/0.75/0.92元（原预测2018/2019年EPS为0.62/0.70元），维持"推荐"评级。
        风险提示：
        （1）  业务推广不达预期：公司的集成服务、精准实验室等主要支付方为医院，若推广不达预期可能对业绩产生负面影响；
        （2）  政策风险：相关产业政策发生变化可能导致公司业务模式调整，进而对业绩产生影响；
        （3）  行业降价风险：医院采购价下降会压缩公司盈利空间，降价压力传导到上游之前渠道商可能面临短期的业绩压力。