招银国际-绿城服务-2869.HK-业绩靓丽，成长可期-180329

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        全年业绩回顾。2017  年，绿城服务收入达51.4  亿元人民币(下同)，同比增长38.1%。整体毛利率维持在18.4%，同比轻微下滑了0.8  个百分点。(i)物业服务板块实现收入35.6  亿，占总收入的69.3%，增长35.9%，高于2016  年25.3%的增速。同时，物业服务毛利率同比上升0.3  个百分点至11.2%。(ii)社区生活服务板块收入首次超过咨询服务，达9  亿，占总收入17.5%。(iii)咨询板块增速持续放缓，收入增长由2016  年的12.2%降至2017  年10.1%，达6.8  亿。公司2017  年实现净利润3.8  亿，增长34.6%，净利润率为7.4%。
        行政开支上升拖累利润增长。2017  年，公司行政开支上升53.7%，达4.38  亿。行政开支占收入比由2016  年的7.6%上升至8.5%，拖累了利润增长，使得当期利润低于我们的预期12.4%。行政开支上升的原因包括：(1)人员服务增加及人均工资增加；(2)智能化设施、设备和信息化系统建设的投入；(3)平台支持中的投入，如财务共享中心和人力资源共享中心；(4)2016  底入住新总部大楼后的办公开支。随着智能化改造的逐步完成，我们预计2018  年行政开支占收入比将有所下降。
        物业服务板块增长稳健。截止到2017  年底，公司在管面积1.38  亿平，较16年底增加3,260  万平；储备面积1.5  亿平，增加3,100  万平。充足的储备面积是公司未来增长的主要动力。此外，由于物业服务平均价格稳定上升及物业智能化带来的成本管控，物业服务毛利率同比上升0.3  个百分点至11.2%。随着储备项目陆续转化为在管项目，我们预计物业服务板块的毛利率将继续上升。
        多样的园区服务。尽管咨询服务板块收入增长放缓，但园区服务仍然保持着高速增长，2016  年实现收入增长74.8%，2017  年86.0%。目前，园区服务主要包括(1)产品服务，(2)空间服务，(3)物业资产管理服务，和(5)文化及教育服务。由于园区业务多元化，板块的毛利率由2016  年的43.5%下降至33.5%。但我们认为投资者更应该关注收入增长，由于目前物业增值服务并没有固定的商业模式，各物业公司都在尝试摸索阶段，“物业+”的社区经济仍待发掘。绿城服务在增值服务领域在行业领先，贡献超过一半的毛利，该板块未来的发展值得期待，很有可能成为公司另外一个增长引擎。
        上调目标价。由于行政费用增加及园区服务板块利润率下降，我们下调2018-19  年盈利预测10.2%、8.4%至5.17  亿和7.03  亿。我们将估值倍数提高至35倍  FY18  市盈率，以期反映充足的储备项目及快速增长的园区服务板块。因此目标价提升至HK$7.89，相当于0.96  倍FY18  PEG  或25.8  倍FY19  PE。维持买入评级。