华创证券-桃李面包-603866-新兴市场加速增长，全国化产能持续布局-180328

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        事  项：
        桃李面包发布2017  年年报，公司2017  年实现营收40.8  亿元，同比增23.4%；归母净利润5.13  亿元，同比增17.9%。就单季度而言，17Q4  实现营收11.24亿元，同比增21.1%，归母净利润1.55  亿元，同比增40.7%。
        主要观点
        1.新兴市场加速增长，全国化布局进行时
        2017  年公司实现营收40.80  亿元，同比增23.4%，单季度来看，17Q4  收入增速为21.1%，延续了前三个季度的高增长态势，归母净利润增速40.7%，与前期业绩预告一致。分地区来看，  2017  年公司加大力度拓展华南、西北等新兴市场，同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，2017  年末公司覆盖终端超19  万家（2017  年中为17  万家）。2017  年公司华南地区实现营收1.65  亿元，同比增567.6%，毛利率16.9%，同比增加5.86pct。在华北、东北等成熟市场分别实现毛利率35.7%，32.5%，同比增2.7pct、1.3pct。随着华南市场持续减亏，公司毛利率水平料仍有较大上升空间。
        2.盈利能力稳步提升，带动业绩加速增长
        2017  年公司实现毛利率37.7%，同比增1.6pct。就单季度而言，17Q4  公司实现毛利率38.7%，同比增2.9pct，净利率13.8%，同比增1.9pct。我们认为公司盈利能力的提升主要系三方面的原因：1）产品提价。公司于17Q3  对部分产品进行提价，整体幅度约为2%-3%，提价后产品动销良好，17Q4  提价效果进一步显现。2）华南市场步入正轨。公司与华南地区主要KA  渠道基本建立合作，公司在华南市场运营逐渐迈入正轨，华南市场逐步减亏，该地区退货率由年初的20%  逐渐降至10%以下，目前已达到公司平均水平（6-8%）。2017  年华南地区毛利率虽有所提升，但相较于成熟市场，毛利率仍有较大上升空间。3）规模优势凸显。公司采用“区域工厂+批发”运营模式，2016  年以来在全国范围内大力拓张终端网络覆盖。随着部分渠道走向成熟，公司前期大量拓展费用及成本被大幅分摊。
        3.产能持续拓张，稳步实现全国化进程
        2017  年公司实现总产量23.47  万吨，同比增20.6%，但产销比仍维持高位（99.9%）。公司大力进行产能拓展缓解产能瓶颈问题，2017  年底已在16个区域建设生产基地（较2017  年中新增了重庆工厂）。重庆工厂一期1.2  万吨产能已于2017  年10  月投产，同时，天津工厂8700  吨产能已建成，2018年3  月投产。此外，2017  年底公司定增完成，发行价格36.0  元/股，募集资金7.4  亿元用于扩张产能，公司预计未来2-3  年将在西安、重庆、武汉新增产能6500、19000、25500  吨。随着产能持续拓张，我们预计未来公司产品供不应求的情况或得以缓解。同时，2017  年，公司在银川、浙江、四川、青岛等地新建子公司，利用“中央工厂+批发”的模式以点带面稳步实现全国化进程。
        4.投资建议：
        我们认为公司业绩将保持稳定增长态势：1）短保行业市场空间较大，公司全国化布局持续进行中；2）新兴区域逐渐进入成熟期，毛利率仍有较大提升空间。华南市场等新兴市场有望逐步减亏，带动业绩上升增长；3）强大的渠道网络成为公司竞争壁垒，中长期业绩有望维持稳定增速。我们上调盈利预测，预计公司2018-19  年归母净利润分别为7.15/9.34  亿元（原预测值6.64/8.45亿元），对应PE  为30/23  倍，随着桃李各地工厂陆续投产，产能瓶颈得以缓解，全国化持续推进，公司盈利能力有望逐步提升。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好，给予19  年25  倍PE，对应目标价50  元，维持"推荐"评级。
        5.风险提示：
        食品安全风险；原材料价格波动风险。