光大证券-安奈儿-002875-毛利率下滑拖累净利，线上线下发力催生新成长-180328

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        ◆17  年收入增12%，净利降13%，下半年净利下滑明显
        2017  年公司实现收入10.31  亿元，同增12.07%，归母净利6886.98  万元，同降12.95%，扣非净利5411.29  万元，同降27.12%，EPS  为0.77  元，拟10  派2  元（含税）转增3  股，业绩低于预期，主要由于毛利率下降幅度略超预期。净利出现下滑主要受到毛利率下降影响，高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助同增118.50%。
        2017Q1-Q4  公司收入同增4.13%、20.98%、2.03%、18.62%，净利同增9.91%、12.66%、-60.25%、-35.30%。冷冬催化冬装销售、电商旺季线上收入快速增长等推动17Q4  收入增速提升；线上引流投入增加、取得迪士尼IP授权等导致17Q3  销售费用率同增5.73PCT，原材料成本及加工费上涨导致17Q4  毛利率降8.63PCT，17H2  净利润显著下降。
        ◆线上线下共促收入增长，线上表现靓丽、渠道持续结构调整
        公司从事“Annil  安奈儿”童装品牌的设计研发、供应链管理、品牌推广及终端销售等环节，产品涵盖大童装和小童装，销售分为线上与线下的直营、加盟渠道。2017  年大童装产品收入占比为86.16%，线下收入占比为70.58%。
        分渠道来看，公司加大品牌推广和线上引流力度，电商收入保持快速增长，2017  年公司线上实现收入3.02  亿元，同增35.50%，其中线上直营收入2.49亿元、同增32.49%、主要为公司自营天猫、淘宝、唯品会店铺销售增长，线上加盟收入5315  万元、同增51.70%；公司线下实现收入7.25  亿元，同增4.46%，其中线下直营收入5.76  亿元、同增6.68%、主要由于渠道优化后店效同增6.24%，线下加盟收入1.49  亿元、同降3.30%、主要受到加盟渠道调整、门店数量减少影响。
        2017  年末公司共有门店1435  家，较期初降1.58%，其中直营店974  家，外延增0.41%，加盟店461  家，外延减少5.53%，加盟关店数量较16  年有所减少。公司加快调整直营渠道结构，关闭业绩不达标百货店，在省会及区域中心城市的购物中心渠道新开门店，强化直营渠道的覆盖密度，2017  年末公司购物中心店达180  家，占总店数的18.48%。2017  年公司平均店效为50.56万元，同增6.13%，渠道结构优化后直营、加盟店效分别同增6.24%、2.36%。
        ◆毛利率同降3.64PCT，费用率基本稳定，库存清理后周转有所提升
        2017  年公司毛利率同降3.64PCT  至55.46%，主要由于：1）公司生产全部外包，上游环保等因素导致原材料涨价（尤其是羽绒产品，价格从220  元/公斤提高到350  元/公斤），加工费提升；2）线上线下渠道促销力度加大，清理过季库存。2017  年线上、线下毛利率分别为50.51%、57.67%，分别同降5.42PCT、3.93PCT；3）公司线上毛利率低于线下，线上收入占比由2016年的24.2%提升至29.4%拖累整体毛利率。
        2017  年费用投入加大导致期间费用率同增0.39PCT  至47.47%，例如与迪士尼IP  合作导致公司支出400  多万，企业IPO  带来几百万费用，聘请罗兰贝格做咨询增加300  万元费用，以及办公楼折旧360  万元等因素。其中销售费用率同增0.19PCT  至40.73%、管理费用率同增0.73PCT  至6.88%、财务费用率同降0.53PCT至-0.14%（主要由于偿还银行借款后利息支出减少、IPO  闲置资金取得利息收入）。
        其他财务指标：
        1）2017  年末公司存货为2.97  亿元，较期初增23.11%，公司直营渠道扩张导致铺货商品等库存规模增加；17  年库存收入比为29%、16  年为26%，存货周转率1.71、16  年为1.59，主要由于公司加大旧货清理力度、库存周转速度加快，2017  年末1  年以上库存商品占比降至11%左右。
        2）2017  年公司其他收益1707  万元，同增18.85%，主要由于政府补助同比增长。
        3）2017  年公司经营活动净现金流5253  万元，同降14.17%，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金同增23.35%导致经营现金流流出增长较多。
        ◆婴童产业方兴未艾，多重优势助力公司成长
        2017  年末我国0-15  岁人口约2.47  亿，占全国的17.8%。据欧睿统计，2016  年童装市场规模约为1450  亿元，同比增长6.5%。随着85、90  后父母进入婚育年龄，现代家庭更注重生活品质和优生优育，且依托两代人财富积累愿意增加育儿支出，因此婴童产业仍保持较快增长。童装产业的快速增长也导致进入者增加，目前传统童装品牌巴拉巴拉、安奈儿、小猪班纳以及成人装延伸品牌Mini  Peace、Nike  Kids、安踏Kids  等占据主导地位。据欧睿统计，2016  年安奈儿在童装市场占有率为1%，位居行业第三。
        公司作为中高端童装龙头，依托现有产品品质、设计研发、品牌营销、销售渠道等优势实现快速成长。1）公司对面料纱线选择、织布、印染、成衣加工等环节严格控制并跟踪监测，作为行业标准制定者之一实行较国家标准更为严格的监测标准，确保实现“不一样的舒适”品牌理念。2）公司专注于童装行业20  余年，创新童装产品设计、打造精致时尚的设计风格、满足儿童活泼好动的特性。3）公司定期举办会员家庭亲子活动，借助终端门店、母婴网站、微信应用及行业杂志等渠道进行推广，与迪士尼旗下“星球大战”、“冰雪奇缘”等经典IP  合作，扩大在新生代父母中的影响力。4）公司零售网络基本实现对全国市场的覆盖，并在淘宝、天猫、唯品会等电商平台建立销售渠道，未来公司将积极拓展购物中心渠道，实现收入增长。
        ◆公司有望重新进入开店周期，多种措施强化盈利能力
        我们认为：1）2017  年公司关店数量收窄、店效增速提升，公司计划2018-2020  年使用募投资金拓展店铺242  家以上，其中每年新拓展店铺不少于80  家，且以购物中心为主，店铺数量将企稳回升；线上方面公司加大力度推广O2O  运营，提升电商市占率及线上销售占比，推动收入增长。2）2017年原材料价格上涨、促销清理库存等导致毛利率有所下降，公司2018  年春夏及秋冬订货会成本基本保持稳定，且将降低折扣力度、控制人工等费用增长，盈利能力有望恢复。3）2017.6.1  公司完成IPO，2018.6.1  将有490.50万股解禁，占总股本的4.83%，解禁股东为深圳安华达投资管理有限公司，安华达是公司为激励员工由副总经理、财务总监、市场总监等30  名核心管理人员及骨干员工出资设立。
        公司重新进入开店周期，渠道优化、购物中心占比提升后店效保持增长，线上仍处于快速成长期，未来中高端童装龙头地位有望巩固。此外促销力度降低、加强控费有望带动盈利能力回升。考虑到2017  年毛利率下滑幅度高于此前预期，我们下调2018-2020  年EPS  至0.82/1.09/1.40  元，目前股价对应2018  年29.98  倍PE。考虑到2018  年后公司业绩恢复较快增长、在婴童产业内行业优势地位突出、未来仍有较大发展空间，但短期估值较高，首次给予"增持"评级。  
        ◆风险提示：上游原材料价格持续上涨、行业竞争加剧、小非解禁等。