西南证券-好莱客-603898-渠道下沉+门店升级，业绩保持快速增长-180328

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        投资要点
        事件：公司2017  年实现营业收入18.63  亿元，同比增长30.02%，归母净利润3.48  亿元，同比增长37.95%，扣非后净利润增长33.51%。其中Q1/Q2/Q3/Q4单季实现营收分别为2.63/4.55/5.33/6.12  亿元，  同比增长35.19%/35.53%/25.61%/27.91%  ；  单季度归母净利润增速分别为86.09%/48.6%/36.37%/26.55%。
        渠道下沉+门店调整升级，带动公司营收利润高增长。2017  年一方面公司致力于“无人区”的开发和推广，净增加经销门店超过250  家，相对薄弱的西北和东北区域营收增速达到44%和48%，营收占比分别上升0.6pp  和0.5pp，全国性布局更加完整。公司目前经销商数量超过1000  个，经销门店约1500  家，18年将继续保持高速扩张趋势，预计新开门店300  家。另一方面公司也加大了门店调整和升级的力度。关停替换核心A  类城市经营不善的经销门店，调整之后的门店在经营效率和经营结果上都有明显提升。全年翻新门店221  家，约占全部门店的14%，升级后门店更加切合公司发展中高端产品的战略。一年以上的同店销售提升明显，同比增幅超过20%。目前公司对A  类城市的经销门店的调整已基本结束，18  年计划翻新门店300  家，我们预计公司18  年同店营收也将会继续保持高速增长。
        品类延伸，客单价持续提升。公司继续加力全屋定制理念推广，产品体系不断丰富升级，2017  年公司出厂客单价以及经销门店中端销售的客单价同比增幅均在15%以上。定制橱柜将在与衣柜充分共享资源的基础上，走差异化的全屋定制产品路线，于18  年上半年推出，进一步带动客单价提升。定制木门市场渗透率较低，发展的空间非常大，预计于18  年下半年推出。产品线的进一步丰富将加强连带销售，助力客单价提升。
        经营效率优化，盈利能力持续增强。公司通过提升板材利用率、人均效能、加快订单流转速度等方式积极改善后端运营效率，供应链得到优化。在核心原材料价格持续上升的情况下，公司毛利率保持稳定，全年三费费率为16.9%，同比下降2pp，公司盈利能力进一步改善。
        华南三角基地群已成型，全国三角基地正形成。2017  年公司惠州二期工程顺利完工投产，三期立体仓建设接近尾声，从化基地建设也正顺利推进。公司环绕广州总部投建的萝岗、惠州、从化三角基地群基本成型，顺利投产后将能保证40  亿以上的产能任务。公司华中基地也于2017  年12  月签订投资合同，将覆盖定制衣柜、橱柜和木门等品类。产能扩充将会有力护航公司规模的持续扩张。
        盈利预测与投资建议。随着公司新开门店增加、产品类别丰富以及盈利能力的有效提升，预计业绩有望保持较快增长。预计2018-2020  年EPS  分别为1.44、1.86、2.39  元，参考同行业给予18  年PE25  倍，目标价36  元，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；地产行情低于预期导致终端销售不畅的风险。