中银国际-晨鸣纸业-000488-造纸量价齐增，成本优势凸显-180329

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        公司发布年报，2017年实现营收  298.5亿元，同比增长  30.32%，实现归母净利润37.7  亿元，同比增长88.6%；其中17Q4  实现营收79.2  亿元，同比增长25.1%，实现归母净利润10.6  亿元，同比增长138.0%。拟向普通股股东每10  股转增5  股派6  元。
        支撑评级的要点
        业绩符合预期，造纸量价双增。公司造纸业务实现了263  亿的收入，同比增长34.5%，完成机制纸销量496  万吨，同比增长9.7%，湛江晨鸣的120  万吨液体包装纸产能释放贡献了主要增量。吨纸价格平均上涨22.6%，受益于从17  年初至今，主要产品铜版纸、双胶纸、白卡纸的持续提价，预计价格在18  年1  季度仍能体现20%左右的增长。
        自供浆提供盈利弹性。造纸业务毛利率达到29.1%，同比增长5.4pct，吨纸毛利达到1544  元，同比增加517  元。Q4  毛利率达到了35.7%，净利率达到了13.1%。我们测算若包含政府补贴在内，吨纸净利达到了650  元。公司纸浆自给率超过70%，2017  年平均吨浆成本要比外购纸浆低500  元以上。18  年国内废纸限入政策推升木浆需求，国际纸浆新增产能有限，浆价上涨具备持续性，公司自产浆的成本优势将在18  年上半年更明显的表现，预计公司吨纸净利将继续提升。
        产能持续扩张，木浆自给率有望进一步提升。公司目前已经拥有1,000万吨浆纸产能，18  年年中，公司寿光美伦51  万吨高档文化纸、本部新闻纸改文化纸项目预计投产，增加65  万吨双胶纸产能。同时18  年黄冈林浆纸一体化项目、寿光美伦40  万吨化学浆项目也将投产，我们测算届时公司的浆产能理论上可以基本满足目前造纸产能。同时，海鸣矿业菱镁矿项目一期已于2018  年1  月份成功投运，  18  年开始贡献一定增量。
        融资租赁业务风险逐步化解。在金融业务板块，公司构建起了布局更加合理的金融业务体系。加强金融业务的集中管理，成立融资租赁管理总部，新设成立上海、广州两家融资租赁公司和山东、广州保理公司，进一步化解业务风险。17  年应收融资租赁款269  亿元，同比增加66  亿元，融资租赁收入23.5  亿元，与去年基本持平。对于坏账风险，公司采取了更为审慎的会计估计，通过增提坏账准备增加了资产减值损失1.33  亿。目前在融资租赁合同占比中，基建、房地产、集团造纸、钢铁产业占主要比重，布局更加分散，呈稳健发展格局。
        评级面临的主要风险
        废纸政策变动、融资租赁坏账风险。
        估值
        公司作为自供浆比例最高的文化纸龙头，在浆系涨价过程最为受益。预计2018-2020  年每股收益为2.39、2.80、3.14  元，同比增长23%、17%、12%，当前股价对应18  年PE7.2X，若考虑增发，则对应PE  约为8X，维持买入评级。