华泰证券-晨鸣纸业-000488-业绩符合预期，自给率稳步提升-180329

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        2017年实现净利润37.7  亿元，符合此前业绩预告
        2017年公司实现营业收入298.5  亿元，同比增长30.3%，实现归属于上市公司股东净利润37.7  亿元，同比增长88.6%。其中四季度单季度实现营业收入79.2  亿元，同比增长25.1%；归属于上市公司股东净利润10.6  亿元，同比增长138%。17  年分红方案为每10  股派发现金红利6  元（含税）；以资本公积每10  股转增5  股。我们预计2018-2020  年公司归母净利46.7、52.7、61.0  亿元，维持“增持”评级。
        造纸吨毛利大幅扩张，租赁业务盈利稳健
        造纸业务方面，2017  年销售机制纸496  万吨，同比增长12.3%；机制纸销售均价5298  元/吨，同比上涨22.6%，其中双胶纸5687  元/吨（+50.0%）、铜版纸5131  元/吨（+49.5%）、白卡纸4399  元/吨（+23.4%）；纸价上涨带动毛利率同比提升5.4pct  至29.1%，综合吨毛利1544  元/吨，同比提升517  元/吨。融资租赁方面，毛利率小幅下降2.7pct  至88.0%，但较2017H1有显著提升，全年融资租赁实现净利润8.8  亿元。
        经营性现金流下降，负债结构有所改善
        2017年公司的期间费用率为19.1%，同比下降0.2  个百分点；分项目看，销售费用率较去年同期相比下降0.7pct  至4.4%，管理费用率同增加0.1pct至6.4%。财务费用率因利息和汇兑损失增加同比上升0.4pct  至8.4%。因融资租赁业务对外投放增加，经营性现金流净额同比下降98.9%至0.24  亿元；2017  年公司借款增加导致筹资活动现金流净额同比增加174.7%达44.8  亿元。但公司通过发行30  亿元永续债和12  亿元公司债，使资产负债率同比下降1.3pct  至71.3%，净负债率同比下降18pct  至148%。
        浆价维持高位震荡，受益自给率稳步提升
        截至3  月23  日，针叶浆和阔叶浆价格分别为890  和790  美元/吨，同比分别上涨51%和58%；向前看，我们预计全年木浆实际供需有望维持紧平衡，浆价有望高位维持。当前公司年产浆276  万吨，其中化机浆产能200  万吨，自给率100%；阔叶浆产能80  万吨，自给率50%。我们预计，随着2018年寿光40  万吨阔叶浆和黄冈30  万吨针叶浆产能投产，公司纸浆自给率将进一步提升。浆价高位维持阶段，公司成本优势显著。
        自给率稳步提升，维持“增持”评级
        浆价高位维持有望支撑纸价，晨鸣纸业自给率稳步提升、成本优势凸显。考虑到公司竞争实力与发展空间，我们略微上浮盈利预测，预计2018-2020年归母净利润46.7、52.7、61.0  亿元，（原17、18  年预测值分别为43.8/46.6亿元），对应EPS  为2.41、2.72  和3.15  元，当前股价对应2018~2020  年7.2、6.3、5.5  倍市盈率。参照可比公司2018  年PE  估值平均9  倍，我们给予公司2018  年8~9  倍目标PE  估值，对应合理价格区间为19.28~21.69元，维持“增持”评级。
        风险提示：浆价价格出现下跌，需求不及预期。