西南证券-宝龙地产-1238.HK-迭变前行，纵深成长-180328

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        投资要点
        收入稳中有升，业绩增长超预期。2017年公司实现总收入  155.9  亿元（+9.1%），净利润38.7  亿元（+40.7%），核心盈利22.7  亿元（+40.8%）。公司投资物业租金收入约8.6  亿元（+42.7%），物业管理服务净收入约9.5  亿元（+19.8%），持有物业运营效率的提升较为明显。公司业绩增长超预期，主因2017  年在其他收益方面同比大幅增长所致（含实体投资价值收益2.8  亿和利息收入1.6  亿）。公司计划在2018  和2019  年分别新开业3  家和9  家商场，预期持有商业物业租费收入五年的CAGR  超过25%，为出售物业的提速提供安全稳定的现金流支持。
        契合市场纵深发展趋势，销售物业显著提速。公司2017  年合约销售金额208.8亿元（+18.4%），销售均价13369  元/平方米，同比增长11.3%。其中，住宅销售金额132.5  亿元，占比63.5%。公司2018  年销售目标定在350  亿，相比2017年增长67.6%。我们预计公司2018-2020  的可售货值约680、1100  和1500  亿，350  亿隐含的去化率仅51.5%，这一目标并不激进。当前房地产城镇化红利向纵深释放，公司抓住机遇期，大胆提出高周转、纵深化、造精品等策略，未来三年公司的合约销售额CAGR  有望超过50%。
        土储分布五大区域，成本可控结构合理。公司项目布局长三角、海南、环渤海、中西部和海西区，2017  年末公司土储（不含已运营投资性物业）总建面约1409万方，按货值口径一线占比29.9%，二线占比50.2%。去年公司新增项目计容建面386.2  万方，权益土地价款达到109.7  亿，首次进驻南京、绍兴、舟山三个战略城市，长三角布局更为深入，新增项目的潜在货值约700  亿。公司土储的平均楼面价仅为2131  元每平米，相当于2017  年销售均价的15.9%，土地成本安全可控。按用途划分，其中拟开发销售的土地占比72.8%。
        估值与评级：预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.12、1.36  和1.62  元，目前股价对应的动态市盈率分别为3、3  和2  倍。考虑到公司周转提速，我们给予公司2018  年4  倍估值，上调目标价至5.59  港元，维持“买入”评级。
        风险提示：销售或不及预期、商业地产项目开业不达预期等。