东吴证券-华泰证券-601688-2017年年报点评：聚焦财富管理，AssetMark强势扩张-180329

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        事件：公司发布2017  年年报，全年实现收入211.09  亿元，同比增长24.71%；归属于母公司股东净利润92.77  亿元，同比增长47.94%（扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润60.36  亿元，同比下降0.78%），对应EPS  为1.30  元/股；期末归属于母公司股东净资产873.36  亿元，对应BVPS  为12.19  元/股。
        投资要点：
        剔除江苏银行股权会计变更影响后业绩同比持平，资管业务为亮点：公司2017  年业绩大幅增长47.94%主要源于年末将持有的江苏银行股权投资（持股比例5.54%）由可供出售金融资产变更为长期股权投资（按权益法核算，导致浮盈兑现为损益计入利润表），因此扣除非经常性损益后业绩同比下降0.78%至60.36  亿元，考虑公司优势最为鲜明的经纪业务受市场行情影响较大，而A  股股基日均成交额已连续两年下滑（2017  年同比降低12%至5011亿元），公司业绩与2016  年基本持平符合预期。传统业务方面，除投资收益外：1）经纪业务连续四年强势保持市场龙头地位，股基成交额市场份额下滑12  个BP  后仍达到7.84%（Wind  数据），仍大幅领先第二梯队（如中信证券5.61%，海通证券4.77%）；2）资管业务净收入快速增长122%至23.06  亿元，考虑公司境内券商资管净收入仅8.11  亿元，预计国际资管业务贡献较大。
        财富管理是未来发展主线，客户资源领先，AssetMark  打开国际篇章：在目前资本市场机构化、产品化程度逐步提升的背景下，券商原有通道模式向财富管理转型是行业的重要趋势之一，也是公司始终坚持的发展主线（财富管理板块收入占比40.03%）。我们认为，目前公司财富管理业务的最鲜明优势是庞大的客户资源，其拥有超过1200  万名客户、超过2.7  万亿元的客户资产，零售平台“涨乐财富通”全年平均月活数583.96  万，长期位居证券公司类APP  第一名。我们预判，未来国际化和数字化是公司财富管理板块能够贡献增量价值的两大方向：1）国际化方面，旗下AssetMark  强势扩张，期末管理资产总规模达到424  亿美元，较期初增长约31%（截至三季度末在TAMP行业市场份额9.5%，排名第三），期间超过900  名独立投资顾问与AssetMark新签订合作协议（史上最好成绩）；2）数字化方面，智能投顾为海量长尾客户提供便捷高效服务，同时为高端客户资产配置提供新的选择。
        以并购重组等投行业务为核心建立机构服务体系，迎来发展机遇：直接融资比重的提升与多层次资本市场的建设是我国证券行业重大机遇，而公司投行业务具备传统优势，2012~2016  年公司经重组委审核通过的并购重组交易家数连续五年位居行业第一，2017  年并购重组交易金额位居行业第一，后续若能够发挥全业务链优势，带动股权及固定收益类融资业务继续提升，未来投行业务将成为显著增长点。此外，公司将以投行业务为龙头，整合机构销售、投资交易、研究、PB  等各领域业务资源，建立一体化机构客户服务体系，形成资产创造、资产定价与产品创设的核心能力。
        投资建议：公司财富管理拥有稳固的客户资源优势并积极布局科技金融，机构业务以投行为核心提升服务能力，海外AssetMark  稳步扩张，前瞻性的战略理念帮助公司建立竞争优势。我们预计公司2018、2019  年归母净利润分别为85.9、99.3  亿元，A  股目前估值约1.23  倍2018PB，维持“买入”评级。
        风险提示：1）市场成交量持续下滑；2）监管趋紧抑制行业创新。