中银国际-招商蛇口-001979-资源优质推动增长，产城联动生态融合-180329

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        2017年,公司全年实现营业收入总额  754.55  亿元，同比增长  18.69%，实现归属于上市公司股东的净利润  122.20  亿元，同比增长  27.54%，基本每股收益为  1.55  元，同比增长  28.10%。2017  年公司房地产销售额达到1,128亿元，同比增长了46%，新增土地储备1,023  万方。同时“前港-中区-后城”模式成熟，产城联动加速推进，并加快布局租赁市场。考虑到公司可售货值充足以及行业集中度提升的背景下，我们预计公司2018-20  年EPS  分别为1.96/2.56/3.33  元，对应18  年PE10.7  倍，重新给予买入评级。
        支撑评级的要点
        净利润结算超过承诺目标，经营效率显著提升。2017  年，公司房地产业务结转收入688.9  亿元较上年同期增长23%，导致营业收入同比增长18.7%；房地产业务结转毛利率29.2%较上年同期提升7.2%，三项费用率4.8%，较上年下降  0.9  个百分点，导致利润增长幅度高于收入增长幅度，公司实现归母净利润122.2  亿元，同比增长27.5%；较整体上市时全年扣非净利润承诺的103  亿元高出18.9%。
        销售规模突破千亿目标，可售资源优质充足。2017  年公司实现签约销售额1,128  亿元，同比增长52.5%，超额完成全年千亿销售目标；签约销售面积570  万平米，同比增加21%，销售均价19,785  元/平米，同比上涨26%。土储方面，2017  年公司新增土地储备建面  1,023  万方，同比增长45.7%，总土储约2,300  万方；17  年公司兼并收购取得突破式增长，昆钢、天津汤城、南通中外运等项目落地，获取优质储备。  2018  年公司销售目标1,500亿，我们预计今年可售货值2,500-3,000  亿元，项目储备优质且负债率较低，在高周转模式的推进下，有望保持销售持续高增长的态势。
        “前港-中区-后城”生态融合，三大业务协同发展。公司聚焦社区运营、园区运营及邮轮运营三大板块，2017年营收分别较上年增长23.0%、-18.0%和75.1%，社区板块加快周转，园区板块立足城市圈和湾区，从珠三角走向全国；2017  年是太子湾邮轮母港完整运营的首个年度，全年累计引轮  109  艘次，覆盖全球  Top5  邮轮公司，创下亚太地区邮轮港口开港首年之最。公司现已形成业务生态圈互动态势，各项业务加快推进。
        融资成本处于低位，加速布局租赁市场。2017  年公司整体平均融资成本为4.8%，较去年小幅上升0.3  个百分点，仍处行业较低水平。公司大力拓展融资渠道，17  年完成  50  亿元中票注册和发行，获批  150  亿元公司债发行额度并完成首期  24  亿元的发行，获批交易所首单储架式长租公寓CMBS  发行额度  60  亿元  以及携手建设银行完成银行间市场首单长租公寓  ABN  产品注册额度  200  亿元，有效运用金融工具盘活存量资产，为公司长租产品后续经营发展获得长足的资金保障。
        评级面临的主要风险
        房地产行业销售大幅下滑，利率大幅上行。
        估值
        我们预计公司2018-20  年EPS  分别为1.96/2.56/3.33  元，对应18  年PE10.7倍，重新给予买入评级。