光大证券-申洲国际-2313.HK-核心客户订单持续增长，双轮驱动产能扩张-180328

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        ◆业绩符合预期，核心客户订单增长强劲
        公司2017  年营收180.8  亿元，同比增长19.8%，与我们预期基本一致。按品类来看，运动类/休闲类产品分别同比增长22.8%/18.4%，占营收比重分别为66.6%/25.4%。按客户来看，最大客户Nike（不包括Flyknit）订单大幅增长55%，占比达到29.1%。此外优衣库（不包括内衣部门）/Adidas/Puma  订单分别增长9.8%/5.5%/28.9%，前四大客户总占比达79%。本期毛利率下跌1.1个百分点至31.4%，主要由于人民币汇率升值及生产成本上升所致。期内，单位员工成本同比增长15%。该等不利影响被税率下降所抵消。期内，越南工厂产生正面效益享受优惠税率（4  免9  减半），中国一附属公司因获得高新技术企业资格享受所得税优惠税率（15%），令本期税率由2016  年19%下降至12%。归母净利润37.6  亿元，同比增长27.7%，符合我们预期。摊薄EPS2.53  元，每股股息1.45  港元，派息率48.7%。
        ◆效率提升+海外扩张双轮驱动产能增长
        2017  年公司生产件数同比增长15%，而员工人数仅同比增长3.4%，单位人工生产效率提升11%左右。期内公司在存量工厂内持续推进自动化和信息化改造，预计每年生产效率可有10%左右的提升幅度。公司海外运营已日臻成熟，1）越南面料厂产能已达190  吨/天，预计2018  年可达300  吨/天，足以保障东南亚工厂上游供给；2）柬埔寨新工厂2018  年已经投产，预计规模达1000-2000人；3）海外员工效率持续提升，柬埔寨/越南工厂2017  年人均SAH  提升幅度分别为15%/86%；4）越南二期工程进展顺利，规划用工规模达10000  人，预计2019  年投产。整体来看预计未来2  年产量增速维持在每年15%左右。
        ◆运营能力不断增强
        各项财务指标持续向好。公司存货周转天数较2016  年下降4  天至120  天。应收账款及应付账款周转天数较2016  年分别下降1/2  天。可转债17  年末之前全部行权，令有息负债权益比率由2016  年的30.8%下降至10.9%。现金流充沛，期末账面现金24.7  亿元。而随着海外产能占比的不断提升（柬埔寨+越南占比约27%），公司在贸易摩擦及汇率波动等方面的抗风险能力不断增强。
        ◆提升目标价至94.23  港元，维持“买入”评级
        我们持续看好公司产能扩张进程及订单消化能力。我们维持18-20  年EPS  预测3.02/3.64/4.26  元。提升基于DCF（g=2.0%,WACC=8.93%,T0=2018  年）目标价提升至94.23  港币，对应2018  年25x  PE，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：海外产能扩张不及预期；人民币升值；主要客户订单下滑。