兴业证券-中国金茂-0817.HK-业绩超预期，城市运营商定位助推高增长-180328

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        投资要点
        维持买入评级，目标价7.20港元：中国金茂在"混改"、管理层持股、"项目跟投"等完善的激励机制下，将进入高速发展期。目前公司土地储备充足，2017年销售目标1000亿元，并有望在2020年达到2000亿元，年复合增速超过40%。"城市运营商"的定位使公司在行业的竞争中具有更强的拿地能力、更低的土地成本，"金茂府"品牌的塑造使公司有更高的产品溢价。我们维持中国金茂的"买入"评级，维持7.20港元的目标价，相当于NAV折让25%，相当于2018/2019年的12和10倍PE，较现价有57%的上升空间。  
        2017年业绩超预期：中国金茂2017年营业收入310.7亿元人民币（下同），同比增长14%，毛利100.4亿元，与去年基本持平，整体毛利率为32%，较去年减少5百分点，主要由于物业开发中结算了毛利率较低的项目，归属上市公司股东核心净利润39.1亿元，同比增长89%，业绩超我们预期。公司全年派息18港仙，派息率为核心净利润的40%，按照当前股价，股息收益率大约为4%。公司已售未结转的货值达到841亿元，其中454亿元已经锁定在2018年结转，业绩将持续高增长。  
        定位"城市运营商"，补充大量低价土储：公司定位为"城市运营商"，横跨城市规划、开发建设、物业销售和持有运营四个阶段，并以此推动城市升级和产业升级。由于这种独有的运营能力，公司在拿地方面有天然的优势，在2017年新增6个城市运营项目，为公司补充了大量成本低廉的土地储备。截至2017底，公司总的土地储备（包含一级项目）超过4600万平米，总货值超过7000亿元，可支持公司未来销售的高速增长。  
        多元化的融资渠道，远低于行业平均水平的融资成本：截至2017年底，公司净负债率为73.3%，持有现金194亿元，财务风险可控。背靠实力雄厚的中化集团，中国金茂有多元化的融资渠道（境内绿色公司债、境外美元债、永续债等），远低于行业平均水平的融资成本，2017年公司的平均融资成本为4.83%。          
        风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、流动性收紧、公司销售不及预期、土地一级开发出让土地不及预期。