中信证券-A股市场流动性热点跟踪：“北水”中主动及被动资金测算-210813

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历史上离岸中国ETF的净申赎率波动与北向资金净增减持波动有较高的相关性，因此根据离岸中国基金的主动/被动基金规模，我们推测北向资金中主动：被动资金持股市值大致约为3：1左右，由此进一步测算发现2020年北向资金净流入以主动资金为主（约占93.3%），2021年初至今主动/被动资金基本保持近似年初持股市值规模之比的等比流入（主动约占75.5%）。

近期外资净流入风格继续偏向传统周期制造、医药和耐用消费品行业。

本周内地机构资金流紧平衡的状态略有缓和，公募基金新发保持7月以来的较高热度，存量公募基金净赎回率已基本恢复历史均值，私募和游资仓位稳定在中高位置暂无继续上行的迹象。

北向资金中主动：被动持股市值规模约3：1左右。

根据汤森路透跟踪的海外中国基金数据样本，截至7月末离岸中国基金中被动权益类ETF规模约为461亿美元，主动权益类基金规模约为1426亿美元，合计规模约为1887亿美元，约合1.2万亿人民币左右，这一规模和北向资金在7月末持有A股市值规模约2.42万亿在数量级上是相当的。

进一步研究发现，北向资金周度增减持幅度（周度净流入/前一周持股市值规模）和汤森路透跟踪的样本基金的周度净申赎率（周度净申购规模/前一周总净资产规模）有较为明显的相关性，其中北向资金整体增减持幅度和离岸被动ETF申赎率的线性相关度是28.7%，和主动型基金申赎率的相关性是19.1%。

由此我们能够根据样本基金的主动/被动的动态比例（最新约为76%/24%）和被动ETF的净申赎率大致估算北向资金中主动和被动资金的规模，其中“被动基金净流入=北向资金持股市值*被动基金规模占整体比例*海外ETF净申赎率”，而“主动基金净流入=北向资金净流入C被动基金净流入”。

通过这一估算方法，我们发现：1）从年度维度来看，2020年北向资金净流入以主动型资金为主，2021年截至8月两者基本保持约等于持股市值规模之比的比例流入。

经测算，2020年北向资金净流入的2058亿元中，主动资金净流入：被动资金净流入=13：1，远高于2020年年初时“主动资金持股市值：被动资金持股市值”的7：3，说明主动型资金在2020年是北向资金的主导成分，符合我们在2019年末时展望2020年北向资金规模时给出的判断，即在2020年无新增国际指数扩容的背景下，主动配置型资金从“低配A股”逐步提升至“标配A股”，会成为该年度外资的重要来源（参考《A股策略专题―2020年外资规模展望：源远者流长》2020-1-16）。

2021年截至8月11日，北向资金累计净流入2503亿元，其中主动资金1890亿元，被动资金613亿元，二者之比大致为3：1，和年初时主动资金和被动资金持股市值的比例相当，一定程度说明2021年A股市场以结构性行情为主的背景下，海外主动管理者主动调仓的意愿不及2020年。

2）从月度维度来看，8月主动资金净流入规模已环比+91%，被动资金从7月的净流出已转为净流入。

7月中下旬受市场剧烈被动影响，主动资金仅净流入77亿元，环比-54.4%，被动资金则从6月净流入177亿元转为净流出35亿元。

截至8月11日，本月主动资金已净流入148亿元，被动资金已净流入45亿元，海外中国基金整体基本恢复净流入/净申购的状态。

本月配置型资金买入风格继续偏向传统周期制造、医药和耐用消费品。

以7月26日-8月11日为观察窗口，配置型资金大幅增配机械（+54亿元，其中三一重工+20亿元）、电子（+52亿元，其中韦尔股份、歌尔股份、立讯精密均净流入9亿元左右）、建材（+30亿元，其中东方雨虹+24亿元，）、医药（+25亿元，其中迈瑞医疗+16亿元）、计算机（+22亿元，其中金山办公+12亿元）以及家电（+17亿元，三花智控、美的集团均净流入6亿元左右）等。

内地新发公募基金继续保持较高的发行热度。

7月成长制造板块的大幅上行也刺激了公募新发基金的申购意愿，7月主动/被动权益类基金发行规模达到1165/216亿元，而8月截至11日的本月累计发行规模也分别达到了342/99亿元。

我们认为8-9月市场将继续保持均衡风格的状态，结构性赚钱效应将有助于保持基民的申购热度，继续驱动基金公司发行相应风格的产品。

存量公募基金的周度净赎回率已降至1%以内，私募和游资仓位维持中高位水平。

7月28日-8月31日，中信证券渠道调研的存量基金周度净赎回率已连续3周保持低于1%的水平，回到历史相对均衡的净赎回水平。

小型私募和游资仓位在7月经历了前3周的快速上行,突破80%达到历史偏热区域后，于最后一周有所回落，本周则继续维持在当前所处的75-80%的中高位水平。

风险因素：1）公募基金发行受市场震荡影响转冷；2）公募基金赎回超市场预期；3）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期；。