东方证券-万洲国际-0288.HK-年报低于预期，但不改向好前景-180329

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        万洲国际公布2017财年业绩：财报期公司实现营业收入224亿美元，同比增4%，其中双汇收入同比降2%，Smithfield美国业务收入同比增8%，欧洲业务收入同比增16%，海外业务的增长主要源于兼并收购带来的外延式增长；核心经营利润同比增4%，核心利润同比增7%。年报业绩低于我们及市场预期，主要来自于新品不达预期以及公司主动减少低端产品带来双汇肉制品业务不达预期。  
        中国业务2018年将受益于屠宰及猪价下行周期。2018年公司将重点实施屠宰业务的上规模以及肉制品业务的调结构战略：1）稳步加快拓展屠宰业务，我们保守预计2018年国内生鲜网点将新增1-2万个，重点开拓冷鲜肉市场；2）通过产品升级，稳定高温肉制品市场，同时利用Smithfield的品牌美誉度提升低温肉制品市场份额。同时，生猪价格的加速下降，将利好公司肉制品及屠宰业务，我们预计猪价的下行周期将至少持续至2018年6月，中国业务营业额2018-20年复合增速将达到11%。  
        海外业务效率改善，兼并收购带来外延式增长。1）自2013年收购Smithfield以来，通过One  Smithfield改革，公司美国业务运营效率稳步提升，2017年美国OPM较改革前提升1.4个百分点，我们预计在美国业务进一步整合后，2018年美国OPM仍有2个百分点的改善空间；2）与此同时，公司2017年在美国和欧洲进行了三次工厂收购，加强了在当地的竞争优势，带来美国、欧洲业务分别增长8%、16%，我们预计2018-20年美国、欧洲营业额复合增速分别为1%、5%。
        中美贸易战影响被过度担忧。美国业务中肉制品贡献7成利润（生鲜肉为主要出口产品），其次生鲜肉出口市场充分分散，出口中国比例为5-7%，若出口中国业务中断或被征收高额关税，则Smithfield可通过增加其他国家的出口量来减轻负面影响。      
        财务预测与投资建议  
        维持买入评级。我们基本维持前次预测：公司2018-20年摊薄EPS为9.13、10.32、11.66美分。考虑到健康的分红前景以及回升的ROE水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2018年15.3倍（历史平均以上一个标准差），对应目标价10.97港元，维持买入评级。      
        风险提示：猪价超预期上涨；新品推广营销费用率超预期；食品安全风险等。