天风证券-承德露露-000848-二季度高增验证前期逻辑，下半年有望实现大踏步迈进-210813

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事件：公司发布2021年半年度报告，2021年上半年实现营收13.60亿元，同比+36.44%，实现归母净利润2.84亿元，同比+39.52%。

其中2Q21实现营收3.88亿元，同比+162.09%，实现归母净利润0.72亿元，同比+242.12%。

业绩超预期。

渠道精耕和开拓，叠加市场推广提速，公司二季度收入环比大幅增长。

公司21Q2收入实现同比增长162.09%，相比Q1（YoY+14.55%）大幅提速，相比19年同期增长18.92%。

公司二季度的大幅提速，我们判断主因一是一季度河北疫情使得部分渠道缺货，二季度有一定补货因素，叠加去年疫情基数较低，整体呈现高速增长；二是二季度开始公司加大渠道的精耕和开拓，上半年新增经销商35家至561家，同时加大餐饮渠道的覆盖，新开拓餐饮网点92300家，持续提升渠道密度；三是公司加大品牌投放，上半年广告费用同比增长45.40%，主要投向综艺媒体、户外广告、陈列等，带动终端的动销提升。

产品方面，杏仁露仍然贡献主要收入，上半年实现营收13.38亿元，占比98%，同时公司从去年下半年开始重启核桃乳品类，借此打开南方市场。

展望下半年，我们预计公司仍将持续精耕渠道网络，配合费用的投放，持续营造消费氛围。

叠加南方市场的开拓，公司收入有望维持快速增长。

盈利能力维持稳定，下半年或加大费用投放。

公司上半年实现归母净利率20.85%，较去年同期提升0.46pcts，其中Q2归母净利率为18.56%，较去年同期提升4.34pcts，环比Q1下滑3.20pcts。

二季度盈利能力环比一季度有所下滑，主因销售费用率较Q1环比提升6.04pcts至25.26%。

公司二季度加大市场费用投放，同时我们预期下半年仍将持续增加，从而实现品牌的再次唤醒和加大渠道的曝光度。

而归母净利率同比去年大幅提升，主因期间费用率改善明显，公司销量恢复增长带来较强的规模效应。

此外，公司上半年毛利率50.66%，较去年同期下降3.59pcts，主因会计准则调整，运输费用计入生产成本所致，整体毛利率维持向上趋势。

二季度公司业绩的超预期，持续验证了我们前期的推荐逻辑。

我们认为公司目前正处于底部反转阶段，公司管理层于年初进行更替，管理层整体运营思路打开，1）组织架构上，积极引入行业优秀人才进行团队补充，从而对行业年轻化趋势有更好的把握，同时推进股权激励，以期给团队予以强激励；2）运作思路上，不再拘泥于南方露露公司和老品市场，积极推进新品研发，同时持续向南方市场渗透；3）新品和渠道上，新品或朝着功能化卖点进行挖掘，同时在产品包装形式上有望进行年轻化设计，同时推动渠道精耕和开拓。

目前中报高增已经落地，未来随着人才引入、股权激励、新品推出等落地，公司逻辑有望持续验证，看好公司边际改善带来的机会。

投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营收27.50/33.85/43.11亿元，同比+47.80%/23.09%/27.35%，实现归母净利润5.55/7.05/9.24亿元，同比+28.36%/27.01%/31.13%，EPS分别为0.52/0.65/0.86元，维持公司“买入”评级。

风险提示：市场竞争风险；产品结构相对单一；产品质量风险；新品铺货速度不达预期风险；疫情对公司经营造成不利影响；专利权和商标权法律纷争影响业务发展的风险；公司近期股票交易存在异动。