东兴证券-华海药业-600521-业绩超预期，国内制剂爆发，三大业务板块全面向好-180329

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        事件：
        华海药业发布2017  年年度报告，2017  年公司实现营业收入50.02  亿元，同比增长22.21%；归属于上市公司股东的净利6.39  亿元，同比增长27.64%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润6.04  亿元，同比增长33.00%。实现EPS  为0.62  元。
        公司2017  年Q4  实现营业收入14.92  亿元，同比增长27.47%；实现归属于上市公司股东的净利润1.54  亿元，同比增加33.29%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.95  亿元，同比增长90.33%。实现EPS  为0.15  元。
        公司利润分配预案，向全体股东每10  股派送现金红利2  元（含税），共计2.08  亿元（含税）；每10  股转增2  股。
        观点：
        1、  业绩略超预期，国内制剂开始明显放量
        公司2017  整体营收50.02  亿元，同比增长22.21%，归母净利润6.39  亿元，同比增长27.64%，扣非后利润增速33%，略超预期。扣非后利润增速快于归母主要还是冲回了部分资产减值。整体看报表情况，财务费用较大，今年财务费用相较去年增加1.18  亿，一大部分为汇兑损益影响，另外影响公司整体利润的还有政府补助（5200  万），扣除多因素扰动实际增速在40%以上，毛利率大幅度提升，经营性现金流逐级好转，改善趋势明显。
        分季度来看，Q1-Q4  收入增速分别为16.69%、20.28%、23.44%、27.47%，归母净利润增速分别为15.01%，13.35%，50.14%，33.29%。
        分地区来看，我们推断华海美国经营出现拐点，有望持续发力，基于以下几点原因：
        第一，下半年财务费用较上半年有所增高，我们判断汇兑损益大幅增大，侧面反映海外部分销售收入增速有加速。
        第二，Q3单季度少数股东权益转正，少数股东权益与华海美国情况有一定相关。公司少数股东损益本期数比去年同期数增长64.36%，主要系华海（美国）国际有限公司之控股子公司普霖强生药业有限公司亏损同比大幅减少所致。另外中报华海美国亏损0.65亿，全年华海美国亏损0.85亿，下半年相较上半年亏损明显减小，呈现改善趋势。
        第三，华海的制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、经营有望持续改善。彭博终端增速（后有详细图表）整体情况超预期（海外增速超过20%），贝那普利、氯沙坦钾、左乙拉西坦普通片及缓释片、缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪等品种高增速且市场份额大幅提升。虽然重磅品种拉莫三嗪增速下降，但罗匹尼罗、赖诺普利、氯沙坦钾、左乙拉西坦、缬沙坦等品种体量已经较大，足以弥补其下降。虽然彭博终端数据有时与公司口径有所出入，但整体趋势和市场份额变动值得参考和关注。
        收入端分板块来看，制剂板块增长快于原料药板块：原料药板块收入21.4亿，增速13.88%，毛利率减少2.19%，制剂板块收入26.40亿，增速34.40%。其中我们推断海外制剂增速在15-20%，8亿人民币左右规模（拉莫三嗪销量下滑，但，但其他二线品种如缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪高速增长），默克代工部分持平，国内制剂加速放量，收入增速在50%以上，整体规模14亿左右。（帕罗西汀销量增速24.8%，氯沙坦钾销量增速84.91%，厄贝沙坦氢氯噻嗪销量增塑152.54%，厄贝沙坦片销量增塑58.68%，福辛普利钠销量增速76.38%）。主要产品销量增速见（表1），国内制剂板块相较去年增速明显加速。
        毛利率的角度：公司综合毛利率55.96%，较去年全年49.85%提升6.11pp。我们推断一方面有国内制剂低开转高开的因素，另一方面收入结构制剂不断增大。
        财务指标方面：销售费用率18.09%，比去年同期（15.01%）上升3.08pp，管理费用率19.99%,与去年同期（21.00%）下降1.01%。公司销售费用上升较快，我们认为主要还是国内制剂销售投入增大。公司今2017年1.10亿，较去年万大幅上升，主要系美元汇率大幅下降，汇兑损失增加影响。
        展望2018年，我们认为公司业绩有望维持高速增长，几大业务板块均呈现好转，基于以下几点原因：
        制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、积极探索专利挑战，望持续向好,华海美国有望扭亏为盈。存量ANDA中优秀品种市场份额在不断提升（罗匹尼罗、赖诺普利、贝那普利、氯沙坦钾、左乙拉西坦、帕罗西汀、缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪等）。2016+2017年获批的14个ANDA在2018年进一步放量（缬沙坦氢氯噻嗪、奥美沙坦酯、强力霉素、度洛西汀等目前放量快），夏洛特工厂的13个ANDA纳入华海销售体系后市场份额有望进一步提升。
        制剂出口反哺国内市场逐步明朗，一致性评价品种和转报品种有望放量。华海利培酮片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、厄贝沙坦片、氯沙坦甲片（10mg、5mg）、盐酸帕罗西汀片、福辛普利钠片、赖诺普利片（5mg、10mg）第一批通过一致性评价，成为最大赢家，进口替代空间大，2018年持续放量。制剂出口转报有条不紊进行，缬沙坦是第一个转报品种，目前在优先审评，根据CFDA最新公告，国家局即将组织核查。CDE最新的审评进度也有所更新，补充资料任务已完成，我们判断大概率即将获批。一旦走通之后，后面品种的转报会比较顺利。
        原料药有涨价弹性。Wind原料药报价，卡托普利2018年1月最新报价390元，比去年均价345元提价13%。沙坦类厄贝沙坦、替米沙坦、缬沙坦原料药均有提价。
        汇兑损益影响得到控制。
        2、  制剂出口趋势加速，今年9个ANDA创历史新高，专利挑战及合作研发均有突破
        华海美国整体体系已经建立完备，前期大规模投入期已经过去（华海美国经营出现拐点，2017年下半年减亏）未来3-5年是结构优化的时期。产品结构会看到更多缓释控释和专利挑战产品。我们判断大概率美国方面会较快达到3亿美金收入体量。
        2017年公司获得了替米沙坦、度洛西汀胶囊、帕罗西汀胶囊（专利挑战）、恩替卡韦、芬戈莫德（暂时性批准）、替米沙坦氢氯噻嗪片、氯沙坦钾氢氯噻嗪片、阿立哌唑（暂时性批准）、普瑞巴林9个ANDA，已超过去年ANDA数，印证我们之前判断（ANDA梯队已形成，每年5-10个ANDA可期）
        公司12月4日公告，与力品药业（厦门）有限公司共同投资合作开发的盐酸可乐定缓释片获得FDA批准，今年累计ANDA创历史新高，为国内第一。再加上收购夏洛特工厂获得的ANDA，公司目前制剂出口品种非常丰富（表3、表4）。
        另外，华海的ANDA文号结构也在不断改善，从之前的高血压领域扩充到精神、乙肝、多发性硬化等，同时今年也有了专利挑战零的突破。剂型方面，缓释片等高端剂型也在增加。
        华海制剂出口方面未来增长点论述：
        存量品种销售增长带来的增量：16+17年新获得十几个ANDA在18年会经历从无到有的过程贡献增量。14、15年获批的品种大都处于上升期，未来有望继续放量。15年之前的一些优质老品种仍有扩大市场份额的趋势（可能与华海自身形成一定品牌优势和产品集群优势有关。），PAR工厂收购的ANDA将会逐步带来增量。
        新批品种带来的增量：从DMF布局推断17-20年每年有望获得5-10个及以上ANDA（稳定增量，详见前篇报告论述）、专利挑战将逐步明朗（带来巨大弹性）。
        3、  政策利好不断，制剂出口反哺国内市场未来值得期待
        国内制剂研发方面，2017年华海完成8  个一致性评价品种申报，其中盐酸帕罗西汀片等7  个品种（9  个品规）通过一致性评价；完成9  个新产品申报生产。缬沙坦是第一个转报品种，目前在优先审评，根据CFDA最新公告，国家局即将组织核查。CDE最新的审评进度也有所更新，补充资料任务已完成，我们判断大概率即将获批。一旦走通之后，后面品种的转报会比较顺利。（这两年按4类申报的还有赛洛多辛、伏立康唑、度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪、多奈哌齐、依非韦伦、普瑞巴林）。
        结论：
        我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.78亿元、10.37亿元、13.92亿元，增速分别为21.75%、33.18%、34.33%。EPS分别为0.75元、0.99元、1.34元，对应PE分别为40x，30x，22x。我们认为公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰，国际化巨头之路稳步推进。未来国际化有望反哺国内市场。同时公司进军生物药领域，多点布局。我们看好公司长期发展，维持"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        ANDA获批及专利挑战进度不达预期；国内制剂推广低于预期