西南证券-中国恒大-3333.HK-从规模到效益、化平凡为神奇-180328

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        投资要点
        内外兼修，业绩符合预期。2017  年公司实现营业收入3110.2  亿（+47.1%），实现核心净利润405.1  亿（94.7%），归属于上市公司股东净利润243.7  亿（+378.8%），净利率11.9%，相比2016  年提升了3.6  个百分点。公司业绩增长的原因主要是结算金额同比明显增加，以及毛利率的提升和财务费率的下降，2016  年公司合约销售单价增长5.9%、2017  年公司合约销售增长19.2%，当前在弱二线和三线的城镇化红利依然在延续，公司当前销售单价依然很低，毛利率提升趋势预计可以维持。2017  年中公司开始高位降杠杆，财务费用开始降低，2017  年公司的财务费率从2016  年的5.3%降低到报告期末的2.5%。
        从规模型向“规模+效益型”积极转变。早些年公司以追求规模的高增长为首要目标，在2016  年问鼎销售规模宝座之后，由外而内开始发展模式的转变。2017年公司实现合约销售额5009.6  亿（34.2%），2018  年1-2  月实现销售金额1125亿，完成2018  年目标5500  亿的20.5%，公司在2020  年销售目标为8000  亿，销售规模保持适度增长即可。而效益提升方面，首先体现为财务费率、管理费率的降低，其次是净利率的走高，最后还包括产品质量品牌的溢价和延伸业务的协同效应。
        土地储备丰富，新增拿地放缓。公司总土地储备3.12  亿方，土地账面价值5336亿，平均楼面地价仅1711  元每平米，仅占公司2017  年平均售价的17.2%。公司土地储备分布在中国228  个城市，一二线城市项目（按账面价值口径）占比69%，平均楼面地价2210  元每平米；三线城市项目占比31%，平均楼面地价1141  元每平米。2017  年公司新增土地储备1.26  亿方（其中并购取得的占比57%），平均楼面地价1889  元每平米，公司土地成本控制优异。公司在2018年计划拿地金额约1300  亿，相比2017  年的3100  亿显著回落，预计这一举措会进一步改善公司负债和现金流状况。
        通关之后更显安全，新业务亮点颇多。公司在2017  年末扣除预收账款之后的资产负债率为71.1%，相比2016  年（计入永续债）减少了8.6  个百分点；2017年末净负债率为184%，相比2016  年大幅减少了248  个百分点。我们预计在2018  年末，公司净负债率有望降低到100-120%的区间。新业务方面，公司布局的旅游业务板块增长显著，2017  年实现销售额约230  亿，2018  年或实现翻倍以上的增长；健康业务板块在7  个城市落地，会员收入呈现爆发式增长；金融业务板块中的恒大人寿，2017  年原保费收入281  亿，同比增长710%，公司新业务亮点颇多，空间广大。
        估值与评级：我们保守预计公司在2018-2020  年实现归属于上市公司股东净利润的年复合增速为26.2%，考虑到公司的行业龙头地位已然确立，安全性持续好转，我们给予公司2018  年12  倍估值，相当于目标价42.82  港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：公司销售回款或不及预期、拿地支出或超预期、项目结转毛利率表现或低于预期等。