天风证券-环球医疗-2666.HK-业绩符合预期，新业务长路漫漫，下调至“持有”-180329

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        业绩符合预期，融资租赁仍是主力
        环球医疗公布2017  年业绩，总收入34  亿人民币，同比增长27%，略低于我们预期的35.5  亿元。净利润同比增长31.7%至11.5  亿元，略高于我们预期的11.4  亿元。净利率从2016  年的32.2%增长至2017  年的32.8%。2017年EPS  为0.67  元，派息0.24  港元／股，股息率3.5%。公司2017  年融资租赁收入达24.6  亿元，同比增长27%，占比达72%，增速略低于我们预期的30%。2017  年上半年业绩大幅度提高主要由于会计节点引起的部分业务订单后推引起。生息资产同比增长30%达303  亿元，平均收益率8.14%（对比16  年的8.4%），主要因为公司在收益端面临市场较为激烈的竞争，导致生息资产收益率有所下滑；计息负债为244  亿元，平均成本率4.63%（对比16  年的5.09%），主要因为公司积极调整成本结构，在国内融资成本上升之际，加大外币借款的融资。因此公司在成本端控制对业绩贡献显著，2017  年净利差达到历史最高3.51%，也直接让净利率达到历史最高的32.8%。2017  年杠杆率为3.6（对比2016  年的2.96），不良资产率为0.78%（对比2016  年的0.81%）。公司咨询和科室升级两项业务分别产生7.0  亿、1.8  亿元收入，同比增长17%和15%。
        面对未来金融去杠杆导致的流动性偏紧、利率提升和融资租赁市场竞争日趋激烈等因素，我们保留公司净利差可能见顶回落的可能，因此下调公司2018  年融资租赁业务的增速预期，从原来的27%下调至24%达30.5  亿元。长期来看，随着分级诊疗、两票制、医联体等医改措施的推进，既有医院客户对于设备、医院基建等需求会逐渐提高，对于单客量仍有提升空间，因此整体来讲我们对公司融资租赁业务保持相对稳定的增速具备信心。同时，我们认为加速向医院投管业务的转型是提振业绩与估值的必要方向。
        西安交大、邯郸项目再推迟，新业务盈利确定长路漫漫，下调预期
        公司在年报中分拆了医院投资管理业务的收入达7747  万元，对应毛利润为60  万元，毛利率达8%。我们认为公司该业务收入主要来自公司收购陕西华虹公司在2017  年与西安交大一附院产生的药品耗材采购销售收入，并非新增业务收入。目前市场关注的焦点在于医院投管业务是否为公司带来明显的盈利贡献，但公司与西安交大和邯郸的项目进展程度均慢于预期。西安交大一附院方面，公司在18  年3  月完成了阳光采购平台的测试工作，但供应链下一步承接仍需时间。邯郸方面，原本预计17  年底合作签约也因故推迟，目前正在做最后的审批，我们预计最终提现在盈利上至少到2018年四季度。整体来讲，相对于港股的复星医药、凤凰医疗、远东宏信合作的医院，多为民营、且收入小于1  亿元，环球医疗合作项目收入规模较大、资质优良，我们看好公司医院投管在未来的发展。但盈利性是港股投资者考察环球医疗成功转型与否的标志，因此无论是供应链业务还是邯郸项目，公司仍需盈利的加速落实。依据2  个项目进度上放缓的判断，我们下调医院投管业务在2018  年对公司的贡献至2.07  亿元。
        估值：2018  年7.3x  市盈率，从“买入”下调至“持有”，TP  7.4  港元
        我们采用SOTP  估值。融资租赁方面，对比远东宏信2018  年7x  市盈率，环球在净利差维持较高水平，我们认为公司融资租赁业务在2018  年将保持24%的增长，给予该业务2018  年7.3x  PE  的估值，我们预2018  年公司传统业务净利润将可贡献13.8  亿人民币。在医院管理业务方面，由于环球“供应链+PPP”业务迟迟未有盈利，因此对比凤凰的2018  年22x  左右的市盈率，我们给予环球较保守的15x  市盈率，我们下调2018  年医院投管业务利润贡献至60  万人民币。由于利润贡献较少，医院管理业务对估值的贡献并不明显。整体我们预计2018  年EPS  为1.02  港元，对应2018  年PE  估值为7.3x，目标价格从9  港元下调为7.4  港元，从“买入”下调至“持有”。
        风险提示：供应链谈判受阻，新项目落地延迟，加息周期影响等。