天风证券-安正时尚-603839-2017年业绩符合预期，多品牌多梯度战略见成效-180329

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        事件：公司公布2017  年年报，全年实现营收14.21  亿元（+17.78%）；归母净利润2.73  亿（+15.69%），EPS  为1  元。得益于老品牌恢复增长，新品牌走出培育期，2017  年业绩高速增长，符合预期。
        2017  年Q1-Q4  收入分别同比增长19%、17%、24%、12%，归母净利润分别同比增长17%、4%、37%、8%，Q4  增速放缓主要系16  年同期基数高。扣非后净利润为2.17  亿（-2.44%），下滑主要系加大研发投入、实行员工激励计划所致。其中研发费用增加1351  万，股权支付增加559  万，销售职工薪酬增加0.53  亿元。扣费下滑另外一个原因是因为Q4  公司提高了加盟商退货比例，同比增加200  万。
        主品牌稳健增长，新品牌走出培育期增长迅猛，轮动式增长动力已现
        分品牌看，主品牌玖姿增长稳健，全年收入9.36  亿（+10.5%）；成熟品牌尹默实现收入2.14  亿（+10.8%）；新品牌斐娜晨走出培育期，实现营收1.02亿元（+92.41%）,在快速开店的情况下收入高速增长；安正男装实现营收0.75  亿元（+37.11%），同样实现高速增长；另外，摩萨克实现收入0.35  亿元（+15.5%），电商品牌安娜寇实现收入0.49  亿。两大成熟品牌收入占比达到81%，但新品牌及电商后续增长潜力更强，随着新品牌发力带来持续增长空间，成熟品牌收入比重将不断减少（16  年两大品牌收入占比为86%，17  年占比已有下滑）。
        分渠道看，由于中高端品牌特性，线下仍是公司主要销售渠道，直营店和加盟店分别实现营收6.5、5.7  亿元，分别同比增长22%、7%；线上收入1.95亿（+49%），收入占比14%，仍具备较大增长空间。
        公司目前共有917  家门店，相比16  年净开店55  家。玖姿净开店25  家，斐娜晨作为17  年重点培育对象净开店39  家，尹默、安正男装、摩萨克由于尚在渠道调整阶段，累计净关店9  家。
        加大过季产品促销力度，毛利率有所下滑，营运能力提高
        17  年毛利率为66.88%，同比下降4.18pcts，主要系：1）提高产品性价比，在保持价格不变的情况下提升产品品质促使成本增加，毛利率下降1.65pcts；2）加大过季产品促销力度（尤其是尹默），影响毛利率下降2.53pcts；3）毛利率较低的电商高增长，从而影响整体毛利率。
        费用率方面，三项费用率累计同比增加1.49pcts。其中，销售费用率为31.37%（+2.59pcts），主要系职工薪酬增加、广招宣传费用以及电商服务费用增加所致；管理费用方面，公司加大研发投入（聘请国内外知名设计师）及员工激励，研发费用增加1,351  万（+24%），员工激励费用为559  万元。财务费用则受益于募集资金到账，银行利息增加。
        公司净利率为19.22%，在毛利率下滑，三项费用率增加的情况下，净利率同比减少0.3pct  并不明显，主要原因是理财收益较去年同期有明显增加，以及资产减值损失同比降低1.87pcts。
        另外，得益于公司加大过季产品的促销力度，库存结构转好，2  年以内货品占比提高至74%，库存周转率有所改善为1.11  次，可见营运能力有所提高。
        向多品牌全品类产业集团布局，终端销售增强，业绩有望继续高增长
        公司坚持多品牌多梯度战略，未来有意布局童装领域，致力于打造多品牌全品类产业集团。我们认为随着新品牌陆续进入快速增长阶段，成熟品牌恢复增长，未来增长动力依旧强劲：1）主品牌玖姿调整到位，进入稳健增长阶段；培育品牌摩萨克17  年渠道基本调整完毕，18  年收入有望实现高速增长；斐娜晨作为17  年主推新品牌，预计18  年将继续高速增长并成为公司业绩高增长主引擎。2）公司一直持续补强终端销售，实行“店长店”模式，促进店效增长。
        维持“买入”评级，3-6  个月目标价30.5  元
        考虑到主品牌调整基本完毕，新品牌具备强劲增长势头，随着加快开店力度，我们认为公司业绩将持续高速增长。预计18-20  年EPS  为  1.22、1.57、1.93  元（18/19  年原值为1.24、1.57），对应PE  18、14、12  倍。由于同行业中18  年平均估值为23  倍，我们认为公司增长动力高于行业平均水平，因此给予公司18  年25  倍PE，上调3-6  个月目标价至30.5  元。
        风险提示：终端消费疲软，新品牌开展不及预期等。