天风证券-华鲁恒升-600426-2018年量价齐升，政策有望加快新一轮扩张步伐-180329

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        公司2017  年实现归母净利12.2  亿，符合市场预期
        公司发布年报，2017  年营收104.1  亿，同比增长35.2%；归母净利12.2  亿，同比增长39.6%。符合市场预期。
        化工品景气上行，驱动2017  业绩高增长
        根据百川及公司公告，2017  年公司主营产品平均吨价格、价差和销量为：醋酸3064  元（+54%），价差2519  元（+59%），销量64  万吨（+3.6%）；尿素1631  元（+26%），价差1074  元（+21%），化肥销量152  万吨（-18%）；己二酸10404  元（+49%），价差5509  元（+80%），销量21  万吨（+3.8%）；DMF  5970  元（+34%），价差4702  元（+33%），有机胺销量36  万吨（-3.3%）；乙二醇7083  元（+32%），价差4793  元（+30%）；辛醇8117  元（+26%），价差2623  元（+42%），甲醇2775  元（+37%），价差1785  元（+37%），多元醇销量22  万吨（-3.4%）。2017Q4  实现归母净利3.7  亿（环比+24%），主要受益于氨醇投产，甲醇、醋酸、尿素等涨价。
        主营产品继续高景气，2018  年业绩有望超预期
        2018  年油价中枢上行，公司产品盈利全面受益煤油价差扩大，各产品涨价弹性均很大（详细测算见我们1  月发布的华鲁恒升系列报告之三），我们预计公司主营产品全年继续高景气：1）根据百川醋酸国内2018  年行业真实开工率80%以上，装置老化已达开工极限，2020  年前基本无新增产能，海外产能呈收缩趋势，下游PTA  等拉动需求继续增长，开工率继续提升，高景气能继续维持；2）尿素受益煤炭减量政策，环保高压下中小合成气厂商成本上升，尿素价格中枢有望显著上移；3）己二酸为顺油价产品，油价上行显著推升产品盈利能力；4）有机胺产品供需格局稳定，继续保持稳定盈利状态；5）环保高压下，辛醇供需边际持续改善，未来有望成为盈利产品。
        50  万吨乙二醇投产驱动高增长，山东新旧动能转换有望加速公司扩张节奏
        根据公司公告50  万吨乙二醇今年3  季度投产，和市场主流的海外油制乙二醇相比，具备显著成本优势，下游对煤制乙二醇接受度高，未来市场消化有保障。公司依托成本优势，持续以量驱动增长，有力证明自身是周期中的成长股，依托现有3  套低成本煤气化平台和自配套电和蒸汽，我们预计未来公司在周期底部仍有13  亿利润。山东新旧动能转化大背景下，省内化工龙头扩张节奏有望显著加快，根据大众网报道，华鲁恒升工业园区已被纳入本次全省规划，绿色化工新材料组合项目纳入重大项目库，目前负债率仅42%，18-19  年现金流大幅回笼，我们认为新一轮大幅扩张指日可待。
        盈利预测与估值：因产品价格超预期，上调18-20  年盈利预测至25.2/30.2/31.8  亿（此前预计18-19  年为19.0/24.0  亿），PE  10.5/8.8/8.3  倍；给予18  年15  倍PE，目标市值378  亿。买入评级。
        风险提示：产品价格下跌；项目投产不达预期