中泰证券-延江股份-300658-下半年毛利率恢复，全年业绩略有增长-180329

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        投资要点
        公司发布2017  年年报，2017  年实现收入7.38  亿元（+23.18%），实现归属净利润0.9  亿元（+0.79%）。其中Q4  单季度实现收入1.88  亿元（-9.3%），实现归属净利润0.28  亿元（+18.7%）。每10  股派发现金3  元（含税），同时每10  股以资本公积转增5  股。
        全年收入较快增长,Q4  因下游竞争激烈有所下滑。公司凭借技术优势与客户深度绑定，订单获取能力强，同时伴随新增产能陆续释放，全年收入实现较好增长。分产品看，打孔热风无纺布/PE  膜分别贡献4.58（+13.85%）/1.94（+45.94%）亿元，分别占总收入的62%/26.2%。其中PE  膜收入增长提速明显主要因海外需求加快拉动。Q4  单季度整体收入下滑主要因下游竞争激烈，库存消化放缓，导致部分订单延后。但受益于下游高端化趋势下公司主打的高端面层材料渗透率有望提升，同时公司也在积极开拓国内新客户以及老客户海外市场，中长期订单量仍能保证。同时随新增产能持续释放，预计收入有望延续平稳增长。
        2017H1  毛利率下滑+运费及汇兑损失增加，全年业绩基本持平。  Q4  单季度业绩增速（+21.7%）延续Q3  较好增势（+20.5%），主要因毛利率保持较高水平（34.4%左右），同时理财收入增加（414  万，+548%）。但因2017H1  受高毛利率基数影响（战略性降价、原材料价格上涨）毛利率下滑6.5PCT，拖累全年毛利率下滑2.78PCT至33.61%（2017  下半年毛利恢复历史正常水平33%-35%），其中打孔无纺布/PE  膜毛利率分别为32.26%（-4.65  PCT）/41.27%（-0.25PCT）。此外因海外订单增加带来的运费大幅增长致使销售费用率提升1.25PCT  至9.82%，以及汇兑损失增加致使财务费用率提升1.73PCT  至2.43%。在此背景下全年净利率下降2.64PCT  至12.35%，全年业绩基本持平。未来随海外产能（埃及一条生产线已投产、印度&美国规划中）释放，运费有望明显下降，带动净利率提升。
        持续技术创新铸差异化壁垒，全球化布局&行业升级拓空间。公司定位“创新型面层材料全球供应商”，通过持续创新保持差异化，维持高盈利。同时，公司与客户的深度合作和绑定，以技术创新和产品研发为核心的优势将得以充分体现。未来空间在于跟随大客户进行全球化布局、国内婴儿纸尿裤行业渗透率提升及卫生巾行业升级下对新型面层的需求提升。随新增产能逐步释放（募投项目2.2  万吨、印度及美国新增产能），公司经营预计有较好表现。
        盈利预测与估值。公司技术壁垒高筑，保证毛利率维持较高水平，同时公司正在积极拓展国内新客户和老客户海外市场，产能陆续释放带动长期收入稳步增长。考虑到近两年国内纸尿裤行业竞争激烈，短期或将影响上游制造商的需求，调整2018/19/20  年归属净利润预测至1.07/1.44/2.07  亿元，分别同增19.68%/33.95%/43.8%。对应EPS  为0.72/0.96/1.39  元。
        风险提示。下游行业竞争激烈，致客户采购量/价低于预期；公司产能未能如期释放；盈利能力下降风险。